新業(yè)務(wù)巨虧466億元。

聽筒Tech（ID:tingtongtech）原創(chuàng)

文|陳 珂

編|饒 言

投巨資擠入外賣市場的京東，終于迎來了“年度考核”。

3月5日晚間，京東集團（09618.HK）如約交出了2025年第四季度及全年成績單。

這份財報如同一枚硬幣的兩面，鮮明地展示了這家電商巨頭在轉(zhuǎn)型十字路口的“舍”與“得”。

一邊是規(guī)模的歷史性突破。財報顯示，2025年京東全年總收入首次突破1.3萬億元（人民幣，以下未標注則同）大關(guān)，創(chuàng)近年增速新高。核心基本盤零售業(yè)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健，全年經(jīng)營利潤514億元，經(jīng)營利潤率從4.0%提升至4.6%。

不過，另一面則是利潤的斷崖式下滑。

由于高調(diào)進軍即時零售戰(zhàn)場，尤其是以補貼打法硬撼外賣市場，京東全年歸屬于普通股股東的凈利潤僅為196億元，相較于2024年的414億元，同比暴跌52.66%，低于機構(gòu)一致預(yù)測的291.96億元。

圖：京東2025年的營收和凈利情況

來源：京東財報 《聽筒Tech》截圖

財報將利潤驟降歸因于新業(yè)務(wù)戰(zhàn)略性投入，以京東外賣為代表的新業(yè)務(wù)板塊全年經(jīng)營虧損達466億元，成為侵蝕盈利的核心因素。

這份成績單是京東新舊動能轉(zhuǎn)換的最直觀寫照，這說明，為了從美團、阿里手中搶食，京東在2025年付出了沉重的代價。

財報發(fā)布后的晚間電話會上，面對分析師關(guān)于“增長與利潤如何平衡”的尖銳提問，京東CEO許冉和CFO單甦，反復(fù)提及幾個關(guān)鍵詞，健康增長、效率改善、協(xié)同效應(yīng)。

但在市場看來，在瞬息萬變的電商和巨頭深耕的即時零售江湖，留給京東“以時間換空間”的窗口期或許并不寬裕。2026年，當(dāng)補貼潮退去，考驗京東的時刻才真正到來。

零售仍然堅韌，品類卻有“溫差”

當(dāng)然，如果只看零售這一核心業(yè)務(wù)，可以說，2025年這家零售巨頭守擂成功，表現(xiàn)甚至還可圈可點。

財報顯示，京東零售全年收入達11264億元，同比增長10.9%；經(jīng)營利潤514億元，同比增長25.1%。此外，京東零售年度活躍用戶數(shù)超過7億，季度活躍用戶數(shù)和用戶購物頻次同比增長超30%。

這依然是整個京東集團的“造血機器”，也讓市場對京東的戰(zhàn)斗能力重拾信心。

特別是在商超品類，從收入結(jié)構(gòu)看，2025年，京東商品收入同比增長10.3%至1.02萬億元，其中電子產(chǎn)品及家用電器收入增長7.1%，日用百貨增長15.3%。

此外，服務(wù)收入成為京東全年最亮眼的增長極。2025年，京東服務(wù)收入同比增長23.6%至2853億元。其中，平臺及廣告服務(wù)收入增長18.9%，物流及其他服務(wù)收入增長高達26.6%。

圖：京東2025年的收入情況

來源：京東財報 《聽筒Tech》截圖

隨著廣告等高利潤業(yè)務(wù)占比擴大，收入結(jié)構(gòu)正在變得“更加多元”。這意味著，京東正在擺脫對“帶電品類”的過度依賴，盈利模式正從單純賺取商品差價，逐步向平臺傭金與服務(wù)費用轉(zhuǎn)型。這也對應(yīng)了，許冉在電話會中強調(diào)的，“品類增長更加多元”。

雖然，京東零售守住了底線，但拆開細看，零售內(nèi)部存在著 “溫差” 。

日用百貨商品等成為了那團火。根據(jù)財報，京東日用百貨品類收入已經(jīng)連續(xù)5個季度實現(xiàn)雙位數(shù)增長，全年增長15.3%，占商品收入比例首次超過四成。

另外，商超品類增長也連續(xù)實現(xiàn)8個季度的雙位數(shù)增長，時尚、健康也在增長，一定程度上對沖了基本盤的壓力。

真正的壓力給到了“電子產(chǎn)品及家用電器”。

作為京東起家與護城的根本，該品類在第四季度收入同比下降了12.0%。雖然全年仍維持了7.1%的增長，但四季度的“失速”讓市場捏了一把冷汗。

京東解釋，前期基數(shù)較高是導(dǎo)致京東零售業(yè)務(wù)收入同比下滑的主要原因之一。早在2024年第四季度，受國補的強力刺激，家電和3C產(chǎn)品消費需求被前置和放大，為京東創(chuàng)造了極高的營收基數(shù)。

這印證了電話會中管理層提到的“高基數(shù)壓力”，雖然日百業(yè)務(wù)還在增長，但依然難掩家電大盤的疲軟。許冉表示，“帶電品類（包括家電、手機、電腦、數(shù)碼產(chǎn)品）依然會階段性承壓，但預(yù)計2026 年下半年的增速會好于上半年。”

此外，存儲芯片成本的持續(xù)上漲，對手機數(shù)碼等電子產(chǎn)品的價格產(chǎn)生一定影響，在一定程度上也抑制了銷量。

許冉還坦承，短期仍面臨高基數(shù)與原材料成本上漲的壓力。但她同時透露了一個更讓人擔(dān)憂的細節(jié)，“存儲芯片成本持續(xù)上漲將推動手機、數(shù)碼等產(chǎn)品漲價，這在一定程度上會抑制銷量，但客單價的提升將部分抵消銷量下滑的影響。”

這或許是無奈之下的“以價換量”。對于習(xí)慣了大廠“百億補貼”和極致性價比的消費者而言，當(dāng)京東開始強調(diào)“客單價提升”時，意味著在3C領(lǐng)域，過去那種通過補貼換增長的打法，正在被重新審視。

虧損466億，外賣“流血”不止

如果說零售業(yè)務(wù)是京東穩(wěn)扎穩(wěn)打的“大本營”，那么以京東外賣為首的新業(yè)務(wù)，則是這頭大象試圖轉(zhuǎn)身邁出的沉重一步。

財報數(shù)據(jù)顯示，2025年，京東新業(yè)務(wù)板塊收入492.82億元，同比增長157.3%。看起來風(fēng)光無限的數(shù)據(jù)，背后卻是高達466.41億元的經(jīng)營虧損，以及94.6%的經(jīng)營虧損率。

錢燒到哪里去了？毫無疑問，當(dāng)然是“外賣突襲戰(zhàn)”增加的營銷費用。

2025年全年，京東市場營銷費用達840億元，較2024年的480億元增長到75.1%。市場營銷費用占凈收入的比例，由2024年的4.1%，變成6.4%。

單季度看，2025年第四季度，京東的市場營銷費用同比增長50.6%，達到253億元。財報中的解釋言簡意賅，主要由于新業(yè)務(wù)（包括京東外賣、京東產(chǎn)發(fā)、京喜以及海外業(yè)務(wù)）推廣支出增加。

圖：京東2025年的營銷開支數(shù)據(jù)

來源：京東財報 《聽筒Tech》截圖

這些真金白銀換來了什么？

據(jù)京東方面披露，外賣業(yè)務(wù)上線一年來，獲得了超過2.4億用戶下單，市場份額超過15%。也就是說，在巨額補貼下，從無到有，京東確實用不到一年的時間，在外賣這個看似已經(jīng)成熟的市場上撕開了一道口子。

許冉也肯定了外賣的引流價值，表示外賣為京東帶來了新用戶，并大幅提升了現(xiàn)有用戶的購物頻次。

如果把時間拉回到2025年2月，京東高調(diào)宣戰(zhàn)外賣，彼時很多人還沒意識到，京東是玩真的。這導(dǎo)致美團為了防守，2025年三季度銷售營銷開支激增90.9%，阿里將餓了么升級為“淘寶閃購”全面參戰(zhàn)。

但遺憾的是，2025年，三家平臺在用戶、商家、騎手身上燒錢近千億元，誰也沒占到絕對便宜。這也印證了業(yè)內(nèi)人士的戲言，外賣大戰(zhàn)本身就是一場“氪金游戲”。

另外，為了推動供應(yīng)鏈建設(shè)，京東外賣自營餐飲平臺七鮮小廚也于2025年開店，上線初期便投入10億元現(xiàn)金招募招牌菜合伙人。截至2026年2月，已有超50家七鮮小廚開店營業(yè)。京東方面表示，2026年將加速拓展七鮮小廚，計劃年底覆蓋所有一二線城市。

不過，作為挑起戰(zhàn)火的京東，似乎在這場拉鋸戰(zhàn)中，略顯疲態(tài)。

諸如，面對虧損壓力，許冉提到，京東外賣的目標是在規(guī)模保持健康發(fā)展的同時，取得經(jīng)營效率持續(xù)改善，預(yù)計2026年外賣的投入較2025年將有所降低。

同時，許冉也表示，改善盈利的路徑包括打造多元化收入來源、提升補貼效率以及通過規(guī)模效應(yīng)提升配送效率。

不過，盡管“流血”不止，但并不意味著京東要結(jié)束這場戰(zhàn)役。實際上，在2月底，京東就又上線了“百億超市”頻道，計劃未來3年投入超200億元補貼，依然劍指即時零售。

許冉仍表示，投入的減少，僅取決于外賣市場的競爭態(tài)勢。這也意味著，如果美團、阿里繼續(xù)加碼，這場“燒錢大戰(zhàn)”將不會熄火。

重蹈“燒錢換增長”邏輯？

對于京東的境遇，市場情緒復(fù)雜。

摩根士丹利此前的看空報告將京東評級定為“低配”，目標價僅24美元，并直言其低估值可能是一個“價值陷阱”。

大摩甚至預(yù)警，即使零售業(yè)務(wù)是一個年虧損可能高達340億元的“財務(wù)黑洞”。他們認為這不僅導(dǎo)致利潤率下滑，更造成了凈資產(chǎn)收益率和自由現(xiàn)金流的結(jié)構(gòu)性惡化。

在3月5日的京東業(yè)績電話會上，分析師的諸多問題也耐人尋味。諸如，分析師的提問包括，京東對即時零售盈利路徑、長期投入決心，如何平衡增長與利潤率，以及2026新興業(yè)務(wù)的投入水平。

這些問題都反映了市場仍在觀察京東，以及對京東進行價值預(yù)判。甚至，市場還擔(dān)憂，京東是否正在重蹈覆轍，陷入“燒錢換增長”的泥潭。

其實，市場的焦慮不難理解。首先，是盈利預(yù)期的不明朗。實際上，面對京東的巨額虧損及未來動作，雖然京東表示，2026年總投入會比2025年降低，但“取決于市場競爭態(tài)勢”的表述，仍給市場留下了不確定性。

另外，一定程度上，京東正在腹背受敵。

一方面，是來自抖音等興趣電商的滲透。諸如，2025年雙11期間，京東與抖音爆發(fā)了“二選一”的口水戰(zhàn)。這種緊張的背后，是抖音在3C領(lǐng)域的強勢進攻。也標志著，過去在3C領(lǐng)域“誰與爭鋒”的京東，不得不面對一個現(xiàn)實，流量正在從“搜索”向“內(nèi)容”遷移。

另一方面，美團、淘寶閃購則從“即時”維度反向包抄。當(dāng)“萬物到家”成新常態(tài)，消費者買手機、買數(shù)據(jù)線的第一反應(yīng)就不再是打開傳統(tǒng)電商APP，而是看哪個外賣平臺附近有商家能30分鐘送貨上門。

不過，京東仍有底氣。在電話會上，京東拋出了自己極具野心的目標，2026年外賣市場份額達到30%。這意味著，京東不僅不會收手，反而要繼續(xù)深挖。

面對美團的守擂和阿里的生態(tài)戰(zhàn)，京東未來的出路在哪里？許冉反復(fù)提及了“協(xié)同”。

這正是京東必須打這場外賣戰(zhàn)的底層邏輯，不是為了那幾塊錢的餐飲抽成，而是為了在“即時零售”的牌桌上擁有一席之地，更是用高頻的“吃”帶動低頻的“買”。

另外，在電話會，許冉也花了大量時間闡述AI對京東的重塑。她認為，智能代理電商時代，京東的供應(yīng)鏈優(yōu)勢會被進一步放大。

另外，2025年，大語言模型言犀已支持超1000個業(yè)務(wù)應(yīng)用場景，Token調(diào)用量同比增近百倍。同時，AI導(dǎo)購助手年帶動了數(shù)十億元的GMV。

出海也被提上日程。諸如，京東在歐洲的零售平臺Joybuy已啟動試運營。不過，京東也承認，海外供應(yīng)鏈能力建設(shè)是個長期過程，仍需時間與投入。

毋庸置疑的是，不論是守擂還是拓土，行業(yè)從價格戰(zhàn)轉(zhuǎn)向價值戰(zhàn)已是必然。補貼必定會退潮，行業(yè)也會回歸理性，京東只能夯實“好物、好價、好服務(wù)”的用戶心智，才是守住真正的護城河。

無論如何，在經(jīng)歷了2025年的“肉博”后，市場已經(jīng)完成了對京東的初步“驗牌”。接下來，是穿著新業(yè)務(wù)的“濕衣服”上岸，還是被浪潮卷回原地，市場對京東仍拭目以待。

（頭圖來自京東官方。）

（聲明：本文僅作為信息交流，不構(gòu)成任何投資參考建議。）