家族控股的莫干山，要讓港股投資者為“A股前科”買單？

本文為財富情報局原創

作者丨硯知

五年三闖IPO，從A股到港股，從2021到2026，浙江升華云峰新材股份有限公司（以下簡稱“云峰莫干山”）的上市之路走得頗為曲折。

這家以“莫干山”品牌聞名業內的家居企業，最近向港交所遞交了招股書，擬在香港主板上市。

Wind數據顯示，2020年A股IPO募資額創下近十年新高，2021年更是突破5000億元大關。而2025年，港股市場迎來歷史性復蘇，IPO募資額同比飆升231%，超過前三年總和。

一個有趣的現象是：云峰莫干山似乎總在資本市場最火熱的時候選擇出手——2021年、2024年兩次沖擊A股，2026年轉戰港股。這不禁讓人想問：是時機選擇精準，還是本身底氣不足，急于抓住每一個“窗口期”？

值得注意的是，云峰莫干山曾因未披露商標授權模式下經銷商與OEM供應商關聯關系、研發內控與申報文件不符等問題，于2025年3月收到上交所監管警示，4月主動撤材料。9個月后，同一控制人、同一業務，換個開曼架構重新遞表。

核心懸念在于：A股的“前科”會不會在港股被翻舊賬？代工依賴與商標授權模式的風險如何化解？73歲夏士林與女兒夏一蘋的家族信托架構，能否獲得港股投資者認可？莫干山能否在港股講出一個新故事？

01

創始人與操盤者的三十年：誰在為莫干山“掌舵”？

1995年，浙江德清莫干山麓，42歲的夏士林創立了升華云峰裝飾材料有限公司。這位從德清縣鐘管鄉農技站起步、后任德清縣第二生物化學廠廠長的創業者，帶著鄉鎮企業家的務實與野心，踏入了裝飾材料行業。兩年后，“莫干山”品牌誕生，取自當地名山，寓意綠色環保。

故事的第一個轉折點發生在1997年11月。彼時的升華云峰負債數百萬元，員工僅200余人，設備落后形同作坊，瀕臨退場。夏士林做出了一個關鍵決策：引入職業經理人顧水祥擔任總經理。這一決定，塑造了此后三十年企業的權力格局。

顧水祥，帶著一長串亮眼的履歷登場。他擁有復旦大學、浙江大學及中國石油大學的求學背景，以及在升華集團多年的技術廠長經歷，為企業帶來了轉機。2000年，顧水祥帶領團隊成功研制出中國第一張環保裝飾貼面板，奠定了云峰莫干山的環�；�。此后，ENF級環保標準、植物源豆茵板、零碳多層板等技術突破，均出自其主導的產學研合作。

微妙之處在于：夏士林是創始人、控股股東，但顧水祥是品牌建設的實際操盤者。截至港股遞表前，夏士林通過家族信托及女兒夏一蘋間接控制公司53.87%表決權，而顧水祥持股16.5%，為第三大股東。這種”創始人控股、職業經理人經營"的結構，在家族企業中并不罕見，但云峰莫干山的情況確實有些特殊

退而不休，是顧水祥的現狀。他在2024年8月將董事長之位讓予周鑫林，但仍通過YufengOnyxLimited持股16.5%。這一持股比例，足以在重大事項上形成制衡。夏士林家族若想推進任何可能損害非家族股東利益的決策，都必須考慮顧水祥的態度。

更深層的風險在于接班人。夏士林現年73歲，其女兒夏一蘋于2025年7月至8月期間，通過股權受讓接替父親成為升盈投資唯一普通合伙人，并獲授升華控股12.16%直接股權及匯升投資24%股權。這一系列操作，被招股書稱為”家族財富管理及業務繼承"安排。

但問題在于：夏一蘋能否駕馭顧水祥留下的管理團隊？顧水祥的16.5%持股，是戰略投資者的入場券，還是未來權力斗爭的伏筆？

云峰莫干山的發展，可以概括為：夏士林提供了資本與平臺的殼，顧水祥注入了品牌與技術的魂。如今，殼要上市，魂卻退居二線。港股投資者需要判斷的是，沒有了顧水祥在一線掌舵，這家公司的還是不是那個“綠色家居第三”？

有意思的是，A股申報期間，這種權力博弈已現端倪。2025年3月上交所監管警示的對象，包括時任總經理趙建忠、時任財務總監兼董秘陳劍，但未見顧水祥受罰記錄。顧水祥于2024年8月退任，恰好避開了A股申報的"風暴期"，時間點頗為精準。

02

代工、品牌與渠道的三角關系：誰在為莫干山“生產”？

云峰莫干山的商業模式，可以用一個“三角”來描述：OEM供應商負責生產，公司負責品牌授權，經銷商負責銷售。這一模式的核心風險在于，公司不直接生產核心產品，卻通過商標授權獲取近一半毛利。

2023年至2025年前三季度，公司分別與222家、257家及349家OEM供應商合作，OEM采購額占銷售成本的比例分別為76.0%、75.6%及72.3%。這意味著，公司每銷售100元產品，有72至76元是向代工廠采購的成本

事實上，代工模式本身沒毛病，問題在于如何確保質量控制？公司聲稱產品符合HENF級甲醛釋放標準，但代工廠是否嚴格執行該標準？招股書坦承：“不同代工廠之間的產品質量參差，以及和自家工廠之間產品質量的差異，一直讓不少使用代加工的家居企業在質量問題上飽受詬病”。

更深層的風險在于"商標授權模式"的利益鏈條。在該模式下，公司授權OEM合作伙伴使用其產品設計、商標及生產工藝生產貼牌產品，產品經公司經銷商網絡銷售。2023年至2025年前三季度，知識產權授權收入分別為3.47億元、3.56億元及3.06億元，占總收入比例約10%至12%，但毛利率高達99%

99%的毛利率意味著什么？幾乎零成本的“貼牌費”。在該模式下，云峰莫干山將品牌價值變現，而不承擔生產風險。但這種變現是否以犧牲品牌長期價值為代價？當市場上大量產品由不同代工廠生產，卻統一冠以“莫干山”品牌，消費者如何辨別質量差異？

值得一提的是，A股申報期間之所以被監管警示，正是因為監管機構在現場檢查時發現，公司前五大經銷商之一合肥豪林商貿有限公司，與商標授權業務前五大OEM供應商之一六安市葉集區瑞馳木業有限公司，為同一自然人控制的企業。

這意味著，在一筆交易中，賣方和買方實際上由同一撥人控制，交易價格、交易量都可以在內部“協商”完成。這在財務上存在虛增收入、調節利潤的空間，也是監管審核中重點關注的關聯交易問題。

更關鍵的是，招股書顯示，報告期內合肥豪林及其關聯方恰恰向六安瑞馳采購發行人商標授權產品。也就是說，在公司的商業鏈條中，出現了一個閉環：產品從一個關聯方流出，進入另一個關聯方，最終體現在報表上的銷售收入，其真實性和公允性都變得難以驗證

在上述監管警示發出一個月后，云峰新材與保薦機構主動撤回了A股發行申請。

值得一提的是，在此次遞交的招股書中，公司依然存在客戶和供應商重疊的情況。2023年至2025年三季度，有一家兼具雙重身份的企業，從“五大客戶之一”逐步上升為占公司總收入5.7%的重要客戶，但公司強調其同期占公司總采購額的比例“微不足道”。

而截至2025年9月30日止九個月，有76家OEM供應商同時擔任公司的OEM合作方。招股書進一步解釋，這種重疊主要源于兩方面：一是自2025年起，部分OEM供應商同時成為知識產權授權服務的OEM合作方；二是部分OEM供應商在承接代工業務的同時，也通過公司的供應鏈管理公司采購原材料。

上述商業模式下，云峰莫干山則可能陷入邏輯閉環：代工依賴→質量風險→品牌貶值→授權收入下滑→盈利能力惡化。公司試圖通過”零碳產品""高端定制"突圍，但在代工模式下，這些高端定位的產品，仍主要由外部工廠生產，品牌溢價的基礎并不牢固。

03

從A股折戟到港股遞表：換了賽道，能換命運嗎？

在招股書中，云峰莫干山多次強調其“綠色家居綜合服務商”的定位，并援引灼識咨詢的數據稱，按2024年收入計，公司是中國第三大的綠色人造板服務商。

“綠色”是這家公司的核心標簽。要評估這一標簽的真實含金量，需要先看清公司的收入結構以及核心業務的實際表現。

報告期內，人造板作為公司的起家業務，仍是收入主力，各期收入分別為23.4億元、23.26億元和15.01億元，占比分別為69.0%、67.3%和59.6%。定制家居業務收入占比從18.9%提升至25.6%，收入絕對值分別為6.43億元、7.03億元和6.44億元。

而核心產品人造板的表現，則面臨一定壓力。2025年前三季度，人造板收入同比減少15.5%。公司方面解釋稱，這主要是由于終端消費者需求轉變導致銷量減少，同時公司針對原材料價格下降，對人造板產品采取了更具競爭力的定價策略。

具體數據顯示，報告期內人造板銷量分別為2251.5萬件、2164.5萬件和1487.3萬件，平均售價分別為98.3元、101.1元和94.5元。定制家居的銷量分別為10.2萬件、14.0萬件和16.3萬件，平均售價從3858.6元持續下降至3219.8元。

云峰莫干山在招股書中強調，公司已將所有產品升級至ENF級（甲醛釋放量≤0.025mg/m3）以及更嚴格的HENF級標準，并將其視為技術實力的體現。

灼識咨詢的報告指出，中國綠色人造板市場規模的擴大，很大程度上得益于國家環保標準的提升。這意味著“綠色”既是企業進入市場的準入門檻，也是企業尋求差異化競爭的方向。

而對比同業公司的情況，ENF級已成為頭部板材企業的共同追求。兔寶寶在2024年年報中披露，其產品已全面升級至ENF級，并強調“無醛添加”和“綠色工廠”等概念。千年舟在其招股書和年報中同樣突出其ENF級板材的領先地位，并表示參與了多項國家標準的制定。福慶家居也在公開宣傳中將ENF級作為核心賣點。

ENF級已成為行業頭部企業的“標配”，而非某一家企業獨有的技術壁壘

云峰莫干山在招股書中強調“產品驅動”和“產學研深度融合”的戰略方向，并將ENF級、零碳板材等技術突破描述為與科研院所合作的成果。但從數據上看，公司在研發端的投入明顯不足，2023年至2025年前三季度，云峰莫干山研發成本占收入比例僅為1.2%、1.3%及1.4%。過低的研發投入下，其技術護城河的深度如何保障？

值得一提的是，行業競爭格局也在進一步壓縮突圍空間。歐派、索菲亞在定制家居領域深耕多年，品牌認知度和渠道密度遠超莫干山。截至2025年9月30日，莫干山僅有875家經銷商，而頭部企業普遍擁有2000至3000家。渠道覆蓋廣度的不足，限制了其“大家居戰略”的落地能力。

而據港股招股書，公司在營運資金方面也存在壓力。2023年至2025年前三季度，貿易及其他應收款項賬面結余分別為1.32億元、1.05億元及2.61億元，增長明顯。公司坦言，“許多債務人的財務或公開資料有限，無法保證所有債務人的信貸良好或信譽良好，或日后不會違約”。

04

募資前夕的8億元分紅：錢去哪了，又從哪來？

對于上市，云峰莫干山可謂充滿執念。

第一次A股申報：2021年10月，云峰新材預披露招股書，擬募資12.49億元。排隊三年無實質進展。

第二次A股申報：2023年3月，全面注冊制實施后平移申報。2025年3月21日，上交所連發三份監管警示，指出公司未披露經銷商與OEM供應商關聯關系、研發內控與申報文件不符。4月21日，公司及保薦人東興證券撤回申請。

2025年9月17日，其在開曼群島注冊成立云峰莫干山生態家居有限公司；2026年1月完成重組，以3.97億元收購境內升華云峰100%股權；1月16日向港交所遞表。

同一控制人，同一業務，同一批資產，只是換了上市地

值得注意的是，就在云峰莫干山決定轉戰港股前夕，公司做了一次大手筆的現金分紅。

2025年5月，云峰新材（當時的主體）董事會批準向其股東分配現金股利8.07億元人民幣。這筆分紅占其2024年全年凈利潤3.21億元的252%。換句話說，公司把當年賺的錢全部分掉還不夠，還動用了以往的留存收益。按夏士林家族53.87%持股比例計算，其可獲得約4.35億元（8.08億×53.87%）。

這一“突擊分紅”，在A股申報終止前完成，避開了上市后公眾股東的分享。而港股IPO若成功，新募集資金將用于用于建設新工廠、加強研發、拓展銷售網絡、補充營運資金。相當于先掏空老股東口袋，再向新股東伸手要錢

另外，由于A股保薦人東興證券因未核查關聯關系、代寄函證等違規行為，被上交所出具監管警示，兩名保代王華、林蘇欽及簽字會計師俞佳南、貝柳輝均受罰。此次赴港上市，公司更換了保薦中介機構為中信證券，在這種背景下，其在盡職調查中，是否會要求更嚴格的合規條款？是否會對歷史違規進行更充分的風險披露？這些都將影響發行估值。

事實上，港股市場往往會對家族企業、代工模式、A股前科類公司進行三重折價。對比同行，兔寶寶于2005年5月登陸A股市場，作為家居行業上市較早的企業，其資本市場估值具備參考性。截至2026年3月9日，公司總市值約130.77億元，對應市盈率約17.86倍。從盈利表現來看，兔寶寶2025年前三季度實現歸母凈利潤6.29億元；云峰莫干山2024年凈利潤3.21億元，若按10-15倍PE計算，合理市值約32-48億元。但考慮到代工依賴、家族控股、A股違規，實際發行估值大概率低于此區間。

五年三闖IPO，從A股到港股，云峰莫干山對資本市場的執著可見一斑。但港股投資者會為一個“換馬甲”的故事買單嗎？莫干山需要回答的，不僅是“能不能上市”，更是“值不值得投”。