今天，泡泡瑪特發布了2025年財報：收入371.2億元，同比增長184.7%；經調整凈利潤130.8億元，同比增長284.5%。

但在業績大漲之下，市場的反應卻完全相反——股價大幅回落。

毫無疑問，作為一個過去幾乎沒有可比案例的消費品公司，泡泡瑪特又再一次走到了一個關鍵分歧點：

一邊，是一門極具吸引力的生意。穩定在30%以上的凈利率，疊加管理層給出的2026年不低于20%的增長指引；另一邊，是持續回調后的估值和被看衰的前景。市盈率已經壓縮到15倍左右，市場質疑聲開始明顯增多。

這背后的核心問題在于，我們到底該用“成長股”的框架，還是“周期股”的框架去理解泡泡瑪特？

今天，我們就借著這次泡泡瑪特的財報，來談談我們對這個問題的看法。

/ 01 / 泡泡瑪特的增速變化，還需客觀看待

這輪下跌，如果只看表面，很容易歸因于“業績不及預期”。

但更準確的說法是，不是業績差，而是增長的“敘事”發生了切換。

先來看業績，2025年，公司收入371.2億元，同比增長184.7%；凈利潤127.8億元，同比增長308.8%。

這是一份任何意義上都很亮眼的財報。但問題在于，市場交易的從來不是“絕對好壞”，而是“相對預期”。

真正的沖擊來自于增長錨被下調。

在發布會上，管理層明確給出2026年增長目標“不低于20%”。而市場此前的隱含預期，其實是50%甚至更高。

這中間的落差的結果是，增長想象力被壓縮。

尤其作為一個長期被當作高成長標的定價的公司來說，增速從100%-200%變成 20%-30%，意味著估值邏輯從“高成長溢價”，切換到“穩態增長定價”。

這才是殺估值的核心。

但很多人忽視的一點是，這種業績放緩，其實是“確定性事件”。

長期跟蹤泡泡瑪特的人都知道，從2025年中報開始，王寧反復強調“健康度”。這本質上已經在釋放一個信號：公司要從“極致增長”，切換到“可持續增長”。

背后的約束也很現實，日益增長的業績規模和相對落后的組織體系之間的矛盾。這種矛盾在過去一年里已經體現得很明顯了。

其實，在剛過去的年會中管理層中就指出了公司在供應鏈、組織文化等方面的問題。

就拿供應鏈來說，在追加產能過程中如何確保供應鏈的健康度。袁俊杰在中期發布會中明確了一個觀點，供應鏈產能匹配核心在于銷售預測，但銷售預測如何能做到模糊的正確？

在組織上，隨著全球化的擴張，大量新員工涌入。2025年全球員工中，39%是新員工，亞太區超過60%。在這種擴張速度下，組織本身就進入“再平衡階段”，文化、協同、執行力都會面臨磨合

尤其是在歐美市場，大量人群對品牌本身認知并不深，在堅持本地化的同時，如何保持品牌一致性，本質上也是一個需要時間驗證的變量。

這些問題有一個共同點：它們都是業務增長過快帶來的，也都需要時間去消化。某種程度上說，增長降速對泡泡瑪特的長期發展未必不是一件好事。

王寧在今天業績發布會也提到過這一點。今年，公司不會追求特別激進的增收不增利的成長，讓公司更長期更穩健、更健康的成長才是泡泡瑪特管理層的最核心目標。

另一點可以佐證，泡泡瑪特業績放緩是“確定性事件”的，是外資此前的預測。在三季報之后，大摩給出的預測是：2026年增長26%，2027年20%。這幾乎與公司這次給出的增長預期一致。

也就是說，這份財報，本質上是“驗證了理性預期”，但打破了“樂觀預期”。

而股價的劇烈波動，恰恰來自這里。在過去一年大幅上漲之后，市場的持倉結構本身已經偏向“高預期資金”。

當一個標的基本面很好，但沒有超預期，且管理層給出更保守指引，那么資金選擇兌現收益，是非常自然的結果。

總的來說，雖然泡泡瑪特業績增速在回落，但這輪大跌的主因，更多來自情緒與資金博弈，而非基本面的實質性惡化。

那么，當下我們又應該如何看待泡泡瑪特的價值呢？

/ 02 / 從核心分歧，看泡泡瑪特的價值

回到泡泡瑪特當下，核心分歧其實很簡單：

它到底是一家消費公司，還是一家周期股？

一般來說，消費股的估值是按業績增速來的。而周期股由于業績波動太大，所以在周期高點往往只會給較低的估值。

周期性行業簡單來說就是盈利會隨著經濟周期或者行業供需周期大幅波動的行業,可能今年賺100億, 明年就虧損50億, 后年又賺200億，所以像豬肉等行業周期股，常常使用PB市凈率建立估值模型，比如牧原股份的市凈率只有2.98倍，市盈率也只有11.59倍。

如果我們把泡泡瑪特理解為消費公司，當前15-16倍PE，對應20%+的增長、約2%的股息，并不貴；但如果市場把它當作周期股定價，那么10倍左右的估值中樞才是合理區間。

在我看來，泡泡瑪特仍然更偏向于前者。從目前看，泡泡瑪特在未來兩年的增長路徑仍然比較清晰，可以拆成三層來看：

第一，海外仍在高速擴張階段。海外收入從2024年的50億增長到180億，占比接近50%。更重要的是，在門店數量明顯更少（185家 vs 國內445家）的情況下，單店產出反而更高，這說明海外還處在“效率優先的擴張階段”，遠沒有到成熟期。

第二，商業模式在往簡單的賣潮玩向“IP平臺”演進，即圍繞 IP 構建樂園 + 內容 + 衍生品的完整生態。

財報會上，公司已經明確在加速這條路徑：飾品、樂園、內容、餐飲等新業務同時推進。本質上是在做一件事——拉長IP生命周期，提高單個IP的變現深度。

從過去看，這條路徑是被驗證過的。用戶對IP的超高粘性，很順利地轉移到IP的其他業態。比如，根據攜程的北京熱門景點榜（包含免費景點），泡泡瑪特城市樂園是僅次于天安門和長城的熱門目的地。

第三，公司已經證明，強勢IP并非完全不可復制。

星星人在很短時間內就從1.2億做到20億，說明爆款并非完全不可復制，至少在“中等成功IP”的層面，公司已經跑通方法論。

截至目前，包括labubu所在的the monsters家族外，公司共有6個IP收入超過了20億元人民幣，17個IP超過了1億元人民幣。

從長期看，隨著越來越多類似星星人中等體量，以及混搭銷售等運營方式的引入，Labubu的收入占比大概率會在后續下降到30%以下。

這意味著一件更重要的事，增長邏輯的變化。

過去，泡泡瑪特的增長是由Labubu 3.0驅動的。而短期內，公司也很難在再復制一個同等級別的爆發點。

隨著Labubu收入占比下降，公司的增長邏輯，正在從“單一爆款驅動”，轉向“IP組合+運營驅動”。

當然，這個切換不會立刻完成，它需要1-2年的驗證期，這也是當前分歧的來源。

短期來看，Labubu 3.0這一輪周期仍在且趨于平穩；但長期來看，公司是否具備“跨周期能力”。

市場現在的定價，本質是在提前交易一個風險：IP熱度不可持續。

但問題在于，這個風險是否已經被驗證。

從當前基本面看，并沒有看到業績層面的實質性下滑。所謂“放緩”，更多是高基數下的自然回落，這是所有零售公司都會經歷的階段。

所以現在其實是一個典型的投資場景：

基本面還在增長，但市場開始用更悲觀的框架定價。

這時候，關鍵就變成“賠率”。如果你用周期股框架，10倍PE是下限；但如果公司維持20%增長，15倍PE本身就具備業績支撐。

換句話說，向下的空間，取決于“IP持續失效”；向上的空間，取決于“增長繼續兌現+結構優化被市場認可”。

而當前階段，前者還沒有被證實，后者仍在發生。

拋開業務層面，還會有兩個現實約束影響著公司的價值：

一是公司現金流充裕，具備回購能力，對估值形成一定托底；

二是當前價格已經低于上一輪回購區間，意味著管理層對價值的判斷已經部分顯性化。

所以從投資人的角度，當下的泡泡瑪特正處于一個“風險被提前交易，但尚未被驗證”的位置。

至少在當下這個節點，繼續看空，或許并不是一個勝率特別高的交易。