本文內容是26日晚雪球恒瑞醫(yī)藥2025年年報解讀的文字版回顧。視頻回放在雪球小北讀財報賬號主頁。

過去5年GDP年均增速為?5.4%，多家企業(yè)降本增效推行裁員廣進計劃，埋怨、憤怒聲從未消停，在此背景下，恒瑞醫(yī)藥走出了一條非常漂亮的業(yè)績V型反轉曲線。

如下圖所示，特別是從2024年起，恒瑞醫(yī)藥毛利率和凈利率水平快速提升，主要驅動因素是利潤率較高的對外許可業(yè)務成為常態(tài)化業(yè)務，以及創(chuàng)新藥收入占比提高。

從過去10年的業(yè)績走勢看，2022年是恒瑞醫(yī)藥的業(yè)績谷底。

2022年恒瑞醫(yī)藥除了業(yè)績下滑，由于收入減少回款變慢，公司經(jīng)營現(xiàn)金流也下滑；但是很快2023年起恒瑞醫(yī)藥開始走出谷底，并在2024年迎來較快的增長勢頭。

過往政策調整、競爭加劇、外部環(huán)境快速變化、企業(yè)經(jīng)營承壓的那幾年，正是恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)新藥集中上市的那幾年，也是公司從一家抗腫瘤藥、麻醉類手術用藥生產(chǎn)基地，成為根植中國、全球領先的創(chuàng)新型制藥企業(yè)的那幾年。

回顧過去5年、10年以及恒瑞醫(yī)藥自2000年上市以后20多年的增長路徑，我很難想象究竟是什么樣的戰(zhàn)略定力讓恒瑞醫(yī)藥能夠一直深入實施科技創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略，能夠堅持做創(chuàng)新和國際化這兩件事，每年重復做，重復做了20多年。

能夠推測出來，如果沒有從很早開始就種下的做創(chuàng)新藥的種子，恒瑞醫(yī)藥如今的增長新引擎對外許可業(yè)務就不可能培育出來，公司也不會具備谷底反彈的能力，就不會有今年營收規(guī)模超過300億元的恒瑞醫(yī)藥。

可能最開始的源頭是一個起心動念，然后初心不改，一直重復一直做；是領導對行業(yè)發(fā)展基本規(guī)律的洞察、領導的遠見、格局以及戰(zhàn)略定力，讓今天的恒瑞醫(yī)藥跟別的藥企不一樣。

有限游戲以贏為目的，而無限游戲則以延續(xù)為目的；無限游戲目標不是贏，而是不離開牌桌一直玩下去。

抓住一時的風口，符合當下條件的商業(yè)模式創(chuàng)新，可能會讓企業(yè)走得很快，規(guī)模快速做大；

但是只有堅守增長最基本的邏輯，尊重常識尊重規(guī)律，才能讓企業(yè)一直在牌桌上，成為無限游戲為數(shù)不多的參與者，在時間的作用下通過復利積累實現(xiàn)長期價值。

下圖是本次直播解讀的目錄。

第一部分：經(jīng)營現(xiàn)金流增長原因分析

2025年恒瑞醫(yī)藥主要會計數(shù)據(jù)特征體現(xiàn)為：

①經(jīng)營現(xiàn)金流增速＞凈利潤增速＞營收增速；②港股上市股本增加，凈資產(chǎn)同比增長33.80%；③經(jīng)營現(xiàn)金流凈額增速51.36%。

關于經(jīng)營現(xiàn)金流增長的原因：

2025年，公司銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金增加了64.59億元，但是經(jīng)營活動現(xiàn)金流出只增長了25.53億元，使得經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比大幅增長。推測原因有兩個：

一是國內銷售回款加快，二是海外授權現(xiàn)金流入。

1.現(xiàn)金流好轉原因——應收賬款：3個月以內回款占比明顯提高

2025年恒瑞醫(yī)藥3個月以內應收賬款占比為97.94%，回款進程加快，跟2022年的88.66%很不一樣，回款好轉的原因推測有兩個：

⑴創(chuàng)新藥占比提高

創(chuàng)新藥卡瑞利珠單抗、吡咯替尼等藥品臨床剛需性強，醫(yī)保覆蓋范圍廣，醫(yī)藥采購和使用優(yōu)先級別高，資金撥付更及時。

⑵醫(yī)院回款機制改善
恒瑞醫(yī)藥更多的藥品進入國家醫(yī)保和集采目錄，這次藥品的采購量和回款確定性更高。

年報中提到：
2025年醫(yī)保目錄（自2026年1月1日起正式執(zhí)行）公司本次共有20款產(chǎn)品/適應癥通過新版醫(yī)保目錄調整，其中10款產(chǎn)品首次進入醫(yī)保，5款產(chǎn)品新增適應癥進入醫(yī)保，5款產(chǎn)品完成目錄內續(xù)約。（年報第18頁）

2.現(xiàn)金流好轉原因——創(chuàng)新藥占比提高

如下圖所示，2025年恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)新藥銷售收入占總營收的比重超過50%，而在2022年這一比重為38.15%；

與此同時，截至2025年年底恒瑞醫(yī)藥共有24款1類新藥、5款2類新藥，而在2022年公司有13款新藥，三年時間創(chuàng)新藥數(shù)量翻倍。

公司年報里還提到：

①年報第19頁：

公司多款創(chuàng)新產(chǎn)品因上市時間較短、報告期內尚未納入醫(yī)保等原因，銷售潛力還遠未釋放；

②年報第92頁：公司經(jīng)營計劃

公司將加快轉型升級，集中資源全力推進創(chuàng)新產(chǎn)品快速準入進院，力爭創(chuàng)新藥銷售收入實現(xiàn)超過30%的增長。

同時，受國家及地方集采等因素影響，公司相應戰(zhàn)略性收縮對仿制藥的資源投入，預計仿制藥銷售收入將有所下滑。

隨著創(chuàng)新藥銷售收入持續(xù)增長，仿制藥銷售收入在總銷售收入的占比將逐年降低，公司收入結構進一步優(yōu)化，創(chuàng)新驅動的發(fā)展格局更加穩(wěn)固。

3.現(xiàn)金流好轉原因——對外許可

創(chuàng)新藥出海成效顯著，對外許可成業(yè)績增長新引擎。

創(chuàng)新藥對外許可作為公司常態(tài)化業(yè)務，報告期內收入達33.92億元，已成為公司營業(yè)收入的重要組成部分。

4.現(xiàn)金流分析總結

第二部分：業(yè)績增長原因分析

2025年恒瑞醫(yī)藥營收凈利潤均創(chuàng)歷史新高，2022年是底部，之后V型反轉。

1.增長來源：抗腫瘤藥收入增長

創(chuàng)新藥銷售收入中，抗腫瘤產(chǎn)品收入132.40億元，同比增長18.52%，占整體創(chuàng)新藥銷售收入的81.02%。

2.增長來源：營收結構調整，多產(chǎn)品布局

如下圖所示，跟2021年相比，恒瑞醫(yī)藥收入結構已經(jīng)很不一樣。

公司在腫瘤領域有豐富的研發(fā)管線，在代謝和心血管疾病、免疫和呼吸系統(tǒng)疾病、神經(jīng)科學等領域也進行了廣泛布局，打造長期發(fā)展的多元化戰(zhàn)略支柱。

3.恒瑞醫(yī)藥市場地位的變化

2022年恒瑞醫(yī)藥對自己的定位是國內知名的抗腫瘤藥、手術用藥的研究和生產(chǎn)基地之一；

到了2024年，隨著創(chuàng)新藥集中上市，恒瑞醫(yī)藥成為一家根植中國、全球領先的創(chuàng)新型制藥企業(yè)。

恒瑞醫(yī)藥每年的年報都在重復一句話：公司深入實施“科技創(chuàng)新”發(fā)展戰(zhàn)略。

公司2000年上市，“創(chuàng)新”和“國際化”兩件事重復做，做了20多年。

從1997年的連云港制藥廠，主要生產(chǎn)紅藥水、紫藥水等，到成為現(xiàn)在的“根植中國，全球領先的創(chuàng)新型制藥企業(yè)”。

回顧過往5年：寶劍鋒從磨礪出，梅花香自苦寒來。

恒瑞醫(yī)藥一直以來的精神：咬定青山不放松，立根原在破巖中。千磨萬擊還堅勁，任爾東西南北風。

4.研發(fā)投入情況

為鞏固在創(chuàng)新方面的領先地位，公司持續(xù)加大研發(fā)投入。

2023年至2025年，公司研發(fā)費用分別為49.54億元、65.83億元及69.61億元，占同期總收入的21.7%、23.5%及22.0%。

在做出重大研發(fā)投入的同時，公司仍然保持了有吸引力的凈利潤率以及可觀的經(jīng)營性現(xiàn)金流流入。穩(wěn)健的盈利能力和強勁的現(xiàn)金流能夠保證公司持續(xù)投資于研發(fā)活動，以推動長期可持續(xù)增長，從而支持良性循環(huán)。

對比分析恒瑞醫(yī)藥2018年年報的PPT，公司的研發(fā)投入越來越高，從原來每年投入10%的銷售額做研發(fā)，到現(xiàn)在的20%多，一直堅持創(chuàng)新和國際化不動搖。

在這種長久的戰(zhàn)略定力的加持下，恒瑞醫(yī)藥穿越低谷，穿越周期，實現(xiàn)V型反轉。

背后是一種竹石的精神。

第三部分：恒瑞醫(yī)藥2025年重要段落閱讀

一季報延續(xù)2025年年報的增長邏輯。

最后：