作者| 方喬

編輯| 汪戈伐

戴爾交出了一份讓整個(gè)AI產(chǎn)業(yè)鏈都坐不住的季報(bào)。

5月28日盤后，戴爾科技公布2027財(cái)年第一財(cái)季業(yè)績(jī)，單季AI服務(wù)器收入161億美元，比去年同期的19億美元整整漲了七倍多，盤后股價(jià)一度飆近40%。

港股隔天隨即聯(lián)動(dòng)，聯(lián)想集團(tuán)盤中漲幅一度超過(guò)30%，觸及歷史新高25.7港元，市值突破3100億港元。

這波上漲并非單純跟風(fēng)，就在一周前，聯(lián)想剛發(fā)布了2025/26財(cái)年全年成績(jī)：營(yíng)收830.75億美元，同比增長(zhǎng)20%；調(diào)整后凈利潤(rùn)20億美元，同比增長(zhǎng)42%；AI相關(guān)收入較上一年翻了一倍多，占總收入比重升至33%。高盛將目標(biāo)價(jià)從12.53港元一舉調(diào)至27港元；申萬(wàn)宏源首次覆蓋，評(píng)級(jí)直接給到買入。

過(guò)去很長(zhǎng)時(shí)間，聯(lián)想的股價(jià)基本跟著全球PC市場(chǎng)冷暖走。市場(chǎng)給它的定位，大概就是一家“大號(hào)PC廠商”。這份財(cái)報(bào)開始動(dòng)搖這個(gè)判斷。

以AI服務(wù)器、液冷和數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)為主的ISG，是本次財(cái)報(bào)最大的變量。這項(xiàng)業(yè)務(wù)過(guò)去幾年持續(xù)虧損，但2025/26財(cái)年全年?duì)I收達(dá)192億美元，同比增長(zhǎng)32%，首次實(shí)現(xiàn)全年盈利。

第四財(cái)季單季營(yíng)收56億美元，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)2.02億美元，均為歷史單季最高。全年AI服務(wù)器訂單儲(chǔ)備達(dá)210億美元，AI服務(wù)器收入同比增長(zhǎng)50%。

ISG能扭轉(zhuǎn)，背后有一個(gè)行業(yè)拐點(diǎn)在撐著。過(guò)去兩年AI算力消耗主要集中在大模型訓(xùn)練，玩家主要是幾家大型科技公司。

但從2024年底開始，行業(yè)重心往推理側(cè)轉(zhuǎn)移。企業(yè)開始真正落地AI應(yīng)用，對(duì)服務(wù)器、存儲(chǔ)、液冷的需求從少數(shù)巨頭擴(kuò)散到更多行業(yè)客戶。Gartner數(shù)據(jù)顯示，2025年AI推理算力占比已突破50%，預(yù)計(jì)2029年將達(dá)65%。

聯(lián)想的ISG布局比這個(gè)拐點(diǎn)早了幾年，加上持有跨國(guó)合規(guī)資質(zhì)、能合規(guī)采購(gòu)英偉達(dá)受限芯片，在供應(yīng)通道上比不少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手寬。目前聯(lián)想已成為NVIDIA最新一代Vera Rubin NVL72平臺(tái)的全球首發(fā)合作伙伴。

IDC數(shù)據(jù)顯示，2025年第四季度，聯(lián)想服務(wù)器營(yíng)收和出貨量的同比增速，在全球前五大服務(wù)器廠商中均排名第一。

SSG（企業(yè)AI解決方案業(yè)務(wù)）同樣值得一提。規(guī)模雖不大，但已連續(xù)20個(gè)季度保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，最新一季運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率穩(wěn)定在22.4%，是聯(lián)想三大業(yè)務(wù)里利潤(rùn)質(zhì)量最好的一塊。

與此同時(shí)，傳統(tǒng)PC業(yè)務(wù)沒(méi)有塌，全年?duì)I收589億美元，同比增長(zhǎng)17%，全球市場(chǎng)份額升至24.2%的歷史新高。三大業(yè)務(wù)在同一財(cái)年同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利，這在聯(lián)想歷史上是第一次。

說(shuō)聯(lián)想完成了轉(zhuǎn)型，現(xiàn)在下這個(gè)結(jié)論恐怕還早。聯(lián)想不是一家重研發(fā)的公司，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)藏不住這一點(diǎn)。2025/26財(cái)年研發(fā)費(fèi)用24.9億美元，占營(yíng)收不到3%，和十年前基本持平。

ISG雖然盈利，但全年運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率不到0.5%，遠(yuǎn)低于IDG的7.2%和SSG的22.4%，靠的是規(guī)模攤薄成本，而非技術(shù)壁壘。一旦價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇，這塊業(yè)務(wù)的利潤(rùn)空間很容易被壓縮。液冷是聯(lián)想當(dāng)下的核心籌碼，但華為、浪潮、超微電腦都在跟進(jìn)，先發(fā)優(yōu)勢(shì)能維持多久存在變數(shù)。

訂單體量上，戴爾AI服務(wù)器積壓訂單已達(dá)430億美元，聯(lián)想的210億美元在全球競(jìng)爭(zhēng)格局里并不突出。

AI PC也需要拆開來(lái)看，Omdia報(bào)告顯示，2025年全球PC市場(chǎng)出貨量同比增長(zhǎng)9.2%，主要推動(dòng)力是Windows系統(tǒng)換代和后疫情的換機(jī)周期，跟AI關(guān)系有限。聯(lián)想管理層自己也承認(rèn)，主動(dòng)因AI功能買AI PC的用戶目前還是少數(shù)專業(yè)人群。

但這些問(wèn)題并不意味著聯(lián)想沒(méi)有東西可以押注。聯(lián)想有一個(gè)不太容易被復(fù)制的位置：同時(shí)擁有終端硬件、算力基礎(chǔ)設(shè)施和企業(yè)服務(wù)能力。純?cè)茝S商沒(méi)有自己的終端，終端廠商沒(méi)有云和算力的積累，聯(lián)想三端都有，能在本地處理敏感數(shù)據(jù)、通過(guò)云端跑復(fù)雜任務(wù)，契合了很多企業(yè)“數(shù)據(jù)不想上云、但本地算力又不夠”的現(xiàn)實(shí)困境。

這套打法已經(jīng)跑出了一些結(jié)果，伊利通過(guò)聯(lián)想的供應(yīng)鏈方案，原奶調(diào)配24小時(shí)到廠及時(shí)率提升至98%；徐工集團(tuán)引入聯(lián)想定制服務(wù)器后，核心業(yè)務(wù)流程所需時(shí)間壓縮了87%。天禧AI生態(tài)已覆蓋超過(guò)5000家合作伙伴，AI PC在中國(guó)市場(chǎng)份額達(dá)42.1%。

外部環(huán)境也在幫聯(lián)想，2026年政府工作報(bào)告將“打造智能經(jīng)濟(jì)新形態(tài)”寫進(jìn)政策主線。5月8日，AI終端智能化分級(jí)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)正式發(fā)布，聯(lián)想作為微型計(jì)算機(jī)部分的主導(dǎo)編制企業(yè)全程參與。在規(guī)則還沒(méi)定型的階段，參與制定標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)往往比追標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)站得更穩(wěn)。

聯(lián)想這次至少證明了一件事：AI已經(jīng)在幫它賺到真實(shí)的錢。但從賺到錢，到建立起真正的技術(shù)護(hù)城河，中間還有很長(zhǎng)的路。研發(fā)投入能不能補(bǔ)上來(lái)，是這輪重估能否持續(xù)的關(guān)鍵變量。

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