文/勁草

來源/萬點研究

作為國內數碼紙基新材料領域的國家級專精特新“小巨人”企業，杭州華大海天科技股份有限公司（以下簡稱“華大海天”）將于2026年6月5日迎來北交所上市委員會的上會審核。

在國內數碼紙基新材料行業，華大海天是一家無法忽視的頭部企業，憑借在高克重數碼紙領域的積累，產品供應覆蓋下游數碼印花、食品包裝等頭部客戶群體。然而，這本該是行業頭部企業登陸資本市場的標準劇情，卻在北交所多輪審核問詢下，逐漸暴露出光鮮營收數據背后的另一面：上會前夕公司突然將原計劃投入的5億元募資規模直接縮減至2.5億元，近一半募投資金被臨時砍掉；監管機構連續兩輪追問歷史出資的合規性，焦點直指2019年核心股東用公司無票收入轉增資本的“體內循環” ；新主力產品SPS的營收占比在短短一年內飆升至12.18%、毛利率卻持續為負，形成“賣得越多、虧得越狠”的倒掛局面；老業務的增長速度在行業周期下行期顯著放緩，存貨規模在一年內增加了近60%，營運資金被大量占用。

這些疑點并非孤立存在，而是相互勾連形成了一條清晰的風險邏輯鏈：歷史股權瑕疵考驗公司上市的合規性底線，新業務盈利倒掛、傳統業務增長乏力直接削弱其持續經營能力，而上會前募投項目的大規模調減暴露了公司戰略規劃的不嚴謹，也讓其后續產能擴張的真實必要性存疑；存貨規模的異常增長則從現金流層面進一步放大了其短期經營壓力，清晰折射出企業營運效率的健康性透支。

在北交所嚴審“真實合規、業務透明、持續經營能力”的監管導向之下，這些問題遠超一般IPO企業的信息披露瑕疵。

歷史股權出資存在嚴重程序瑕疵

歷史股權出資，是首當其沖的監管問詢重點。

在IPO審核所有維度中，歷史股權出資的合規性是絕對紅線，這是上市公司“三分開、五獨立”的基礎前提，也是北交所對華大海天首輪問詢中最核心的關注要點之一。從公開披露的回復文件來看，華大海天的股權形成過程中，存在無法忽視的實質性瑕疵，其嚴重程度在近年專精特新企業IPO案例中較為罕見。華大海天的股權瑕疵并非單一偶發事件，而是橫跨2007年國有股權轉讓、2019年核心增資兩個關鍵節點，分別觸及國有資產轉讓程序瑕疵、企業股東出資程序不合規兩類不同性質的合規紅線，其中最早的瑕疵可追溯至2007年6月。

公開資料顯示，彼時公司原股東浙大科技園將持有的華大海天10%股權，正式轉讓給了現任核心創始人之一的呂德水。根據當時有效的《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》，國有產權轉讓必須在依法設立的產權交易機構中公開進行，轉讓前需開展全面審計、資產評估并完成備案審批，這是為了防止國有資產流失的剛性程序要求。

但在北交所首輪問詢的督促下，經保薦機構與律師核查，此次股權轉讓存在多處程序硬傷：既沒有在依法設立的產權交易機構中公開掛牌，也未按規定對標的資產進行全面審計；雖聘請評估機構出具評估報告，但后續未按要求取得國有資產監督管理部門的資產評估備案資料。盡管該轉讓行為最終取得了浙大控股的同意批復，浙江大學國有資產管理辦公室也出具了原則性同意文件，但缺失的法定公開交易、審計、評估備案環節，已經直接違反了國有資產轉讓的剛性規定。中介機構在核查意見中也明確承認，該次轉讓存在明確的法律程序瑕疵。

如果說19年前的國有股權違規轉讓是舊歷史遺留問題，那么華大海天在2019年的核心增資環節，更是直接觸及了資本市場“資本充實”的基本原則——這也是監管層更關注的核心合規風險。

2019年5月，華大海天完成新三板掛牌后的第三次增資：公司注冊資本從2300萬元增加至4450萬元，新增注冊資本全部由林賢福、呂德水等9名自然人股東，以及員工持股平臺宜啟新認繳。然而，這筆合計3150萬元的增資款，資金來源并非股東的自有資產，而是公司此前通過常務副總經理、董事會秘書夏桂玲的個人卡收取的客戶無票收入。

這一違規操作的完整資金流轉鏈條，在北交所第二輪問詢回復中被完整還原：

1)早在2018年之前，華大海天就指定夏桂玲的農業銀行尾號7071、建設銀行尾號4802兩張個人卡，用于收取部分客戶的無票貨款；2)資金到賬后，夏桂玲會將款項轉出，最終歸集至實控人林賢福的妹妹林春梅、董事陳志春的個人賬戶或以現金形式交給股東。3) 至2018年5月，相關股東又將這筆無票收入資金以個人借款名義重新回流至公司賬面。2019年5月，華大海天歸還了上述3150萬元借款；4）林春梅、陳志春等股東在收到還款的當天或次日，就通過柜臺取現的方式，將資金以增資款的名義重新存回公司賬戶。

經過這一圈資金體內循環，公司賬面的“其他應付款”直接轉增為“實收資本”——相當于公司用自身的無票收入完成了增資。或許我們應該覺察，這已經不是簡單的內部“操作”合規性問題。

更值得關注的是，華大海天的資金循環鏈條中還存在明顯的巧合：在2019年5月的增資過程中，多名股東的增資款都直接或間接來源于陳志春的賬戶取現。例如，付玉芳、吳雄彪等股東的增資款，資金來源均顯示為陳志春的個人賬戶取現；而在2019年5月13日至15日的三天增資窗口內，陳志春賬戶累計收到公司歸還的借款1150萬元，隨后又以增資款名義，將合計1090萬元現金存入公司賬戶。這一時間線與資金流向的高度重疊，也側面驗證了增資款并非股東自有資金的核心結論。

面對監管機構對出資瑕疵的精準質詢，華大海天在問詢回復中提交了一套由保薦機構、律師事務所共同背書的完整整改方案，但整改過程的被動性、整改結果的完整性，依然無法完全消除監管層和市場對其股權穩定性的疑慮。

具體來看，針對2007年的國有股權轉讓瑕疵，保薦機構與律師事務所給出的核查意見是“不構成實質性法律障礙”——理由是該轉讓行為已取得浙大控股、浙江大學國有資產管理辦公室的兩層正式批復，交易雙方均已履行股權轉讓協議的權利義務，工商變更登記手續也已辦理完畢，轉讓價格以當時的評估報告為基礎，不存在爭議或潛在糾紛。

但這一解釋顯然并不能完全覆蓋程序違規的本質缺陷！緊接著，北交所在第二輪問詢中再次強調，要求中介機構進一步核實該次轉讓是否存在國有資產流失的情形，是否會對發行人股權清晰性造成實質性影響。

針對2019年的增資瑕疵，華大海天的整改動作直到2023年末才完成：相關股東通過扣稅后分紅及個人轉賬方式，將3150萬元增資款及對應利息重新補足至公司賬戶；員工持股平臺宜啟新的合伙人，也同步向持股平臺補足了對應出資款及利息。天健會計師事務所為此出具了《實收資本復核報告》，確認出資補繳的資金來源為股東自有或自籌的合法資金，不存在再次循環出資的情形。公司也于2024年3月，主動向主管稅務機關補充申報了無票收入的稅款，共計繳納增值稅、企業所得稅等稅款及滯納金646.48萬元——其中滯納金部分涉及的營業外支出金額較大。看似完整的整改方案，實則存在明顯的被動性：上述整改動作均發生在公司啟動IPO申報之后，并非企業的主動糾錯。

盡管中介機構在補充法律意見書二中，明確認為“出資瑕疵已得到有效彌補，不存在損害發行人及其他股東利益的情形”，但北交所仍在第二輪問詢中繼續追問出資瑕疵的整改有效性，這也側面反映出監管層對該問題的重視程度遠超一般信息披露事項。

從IPO審核的實質條件來看，華大海天的股權瑕疵雖然在形式上完成了整改，但仍在合規性層面埋下了兩處隱憂：一是歷史上的個人卡收款行為，是否還存在其他未被披露的資金流向，是否涉及偷稅漏稅的重大違法違規行為；二是股東用公司資金轉增資本的操作，本質上是對法人獨立財產權的破壞，盡管事后完成了資金補繳，但這一行為是否足以證明公司治理的合規性、內控制度的健全性，仍存在較大的監管不確定性。對于以專精特新、規范經營為標簽的北交所申報企業而言，這一歷史硬傷的后續風險遠甚于其他類型的披露瑕疵。

SPS新業務“增收不增利”、老業務增長乏力

如果說股權瑕疵是歷史遺留的合規硬傷，那么新業務“增收不增利”、老業務增長乏力的結構性矛盾，就是影響其持續經營能力的最核心變量。

對于IPO申報企業而言，營收擴張但利潤縮水的“剪刀差”走勢是最常見的可持續性經營風險信號。而華大海天的“剪刀差”并非由行業周期、成本傳導等外部因素間接導致，而是源于其新核心業務的結構性盈利倒掛。

為了給高毛利的老業務保駕護航，公司推出低毛利SPS產品，試圖實現全品類覆蓋以提升市場份額。但實際執行結果卻事與愿違：新業務的市場競爭激烈程度遠超公司預期，產品價格出現了大幅下滑，導致新業務貢獻的營收增長，無法覆蓋其成本的擴張；老業務的增長速度，卻因為公司資源向新業務傾斜而顯著放緩。

某種層面上，新業務也是成功了一半。

華大海天的營收增長主要依賴2024年新推出的SPS產品——即低克重、低價位的機內涂布數碼熱升華轉印紙，這是其布局中低端數碼紙市場的核心產品。從公開披露的產銷數據來看，SPS產品也確實完成了營收擴張的任務：2024年4月起正式對外銷售，當年收入占比就從0躍升至12.18%；到2025年，SPS產品的收入規模繼續大幅增長，成為拉動公司營收增長的核心引擎。

但與營收大幅增長相伴的，是SPS產品利潤端的大幅縮水。

這款產品的盈利表現已經完全符合“賣得越多、虧得越狠”的行業魔咒，其價格下滑幅度遠超成本下降幅度：2024年SPS產品的銷售均價為0.31元/㎡，2025年直接降至0.24元/㎡，同比降幅高達22.6%。而在成本端，雖然木漿采購價格的下行帶動單位材料成本有所下降，但單位制造費用、人工成本的下降幅度遠低于售價降幅。

這一價本倒掛的直接結果，是SPS產品的毛利率長期處于負值區間。華大海天將這一表現歸因于“市場競爭”以及SPS產線較低的產能利用率。

但這一解釋仍然并不足以覆蓋核心矛盾：SPS產品收入占比持續提升，已成為公司第一大收入來源，但其負毛利的產品結構，持續拉低公司數碼紙基新材料板塊的整體毛利率，這意味著，公司新業務的營收擴張是以整體利潤的犧牲為代價的。

更值得擔憂的是，在SPS產品盈利倒掛的同時，華大海天的傳統核心業務非SPS紙基新材料，也出現了增長動能不足、利潤貢獻觸及天花板的跡象，無法對新業務的虧損形成有效支撐。

非SPS紙基新材料是華大海天傳統核心業務，長期貢獻公司主要利潤份額。2024年、2025年，該業務的毛利率分別為21.81%、25.51%，2025年毛利率提高了3.7個百分點。這主要得益于木漿采購價格的下行，公司非SPS產品的單位成本下降幅度確實超過了銷售單價的下降幅度，也是其利潤端仍有支撐的核心原因。

但支撐該項業務高毛利的基礎條件卻在快速削弱：非SPS產品以高克重數碼紙為主，這類產品的市場增量空間本就相對有限，華大海天在該領域的市場份額已處于行業領先地位，進一步提升的空間極小。更關鍵的是，非SPS產品的收入增長正在快速放緩：2025年，非SPS紙基新材料的收入占比出現明顯下滑。這意味著，老業務的利潤貢獻度已經處于頂部，未來的增長空間高度依賴于行業景氣度的提升。但根據華大海天在問詢回復中的披露，其主要客戶群體的需求并未出現大幅增長的跡象，下游行業的需求擴張幅度仍相對有限。

另一項佐證是，華大海天的經營性現金流表現，已經提前反映了這種“增收不增利”的結構性壓力：2025年，公司經營性現金流凈額驟降至-1964萬元，與凈利潤的正向表現形成了巨大反差。這實際證實了公司營收增長并未帶來實際的現金流入，反而需要墊付大量的營運資金支撐擴張。

這種新業務虧損、老業務增長乏力的結構，意味著華大海天的持續經營能力面臨深度壓力：在中低端數碼紙市場的競爭格局未發生根本變化之前，SPS產品的盈利水平短期內難以轉正；而高端產品的市場增量空間有限、無法支撐公司長期的營收增長。一旦行業出現階段性下行，或主要競爭對手發起新一輪價格戰，其利潤端可能會面臨更大幅度的收縮。

募投項目大規模縮水，上會前核心產能項目遭刪除

募投項目的規劃與實施進度，是判斷企業未來增長可持續性的核心依據，但華大海天的募投項目，卻在上會前夕出現了大規模調整，進一步加深了市場對其戰略規劃合理性的質疑。

2026年5月14日，距離上會審核不足1個月時，華大海天突然召開董事會會議，審議通過了調減募投項目規模的議案：募集資金總額從5億元調減至2.5億元，原計劃投入1億元的“年產10億平方米數碼熱升華轉印紙項目（一期）”被直接從募投方案中刪除，其余多個項目的擬投入募集資金規模也出現了不同程度的調減，如技術創新中心相關項目的擬投入金額縮水幅度超過六成。

華大海天并未完全披露本次大規模調減的具體原因，僅在問詢回復中含糊其辭地表示，是結合市場環境、行業發展趨勢及公司實際經營情況下，經審慎研究后作出的調整。

但上述說法，與公司此前在招股書中披露的產能擴張需求存在明顯矛盾。

在最初申報的招股書中，華大海天曾將上述刪除的“數碼熱升華轉印紙項目”列為核心募投項目，稱該項目產品是公司新的盈利增長點、市場前景廣闊，項目建成后將進一步鞏固公司的市場地位。

但在第二輪問詢回復中，公司態度卻發生了180度反轉：先是表示高克重產品的市場空間較小，產能擴張節奏需要放緩，隨后又補充稱衢州東大2號線的產能利用率仍未達到滿產狀態，新募投項目的建設節奏需要延遲。

更讓人費解的是，在募投項目規劃中，華大海天將此前已投入運營的衢州東大2號線項目、作為部分募投項目的先期工程！該產線于2024年以自有資金先行投入，實際運營已近兩年時間，但截至2025年末，其產能利用率仍不足五成。這一細節，在問詢回復中被監管機構精準捕捉：在第二條問詢問題中，監管機構要求華大海天結合該產線的實際運行效率，說明此前募投項目產能擴張的合理性。

事實上，衢州東大2號線的實際運營表現已經證明了其產能擴張規劃的激進性：這條產線2024年、2025年的產能利用率分別僅為26.36%、47.27%，即使到2026年1-4月，產能利用率也不足五成、遠低于行業同類正常水平。而這條已經投入運營近兩年的產線，毛利率至今仍為負值。

在尚未消化已有產能的前提下，急于通過募投項目再次大規模擴張同類產品的產能，這一規劃的合理性確實有待商榷。而華大海天最終選擇在上會前夕大規模調減募投項目，也從側面印證了監管層的這一疑慮：其此前提出的產能擴張規劃，確實缺乏堅實的市場基礎。

募投項目的調減，并未從根本上消除華大海天的產能規劃風險，反而暴露了其此前戰略規劃的不嚴謹度，進一步放大了市場對其募投項目合理性的質疑。

根據華大海天最初的募投項目可行性測算報告，項目建成投產后，預計每年新增折舊和攤銷金額約2440萬元，占2025年度營業利潤的比例高達31.21%——這意味著，近三分之一的營業利潤將被新增的折舊和攤銷費用吞噬。這一折舊壓力的背后，是原本就對盈利形成拖累的SPS產線，這無疑將進一步放大其盈利壓力。

另外，從披露的分產品在手訂單數據來看，2025年6月末，公司SPS產品的在手訂單對應的產能消化規模僅占同期設計產能的極小一部分，這一訂單規模遠不足以支撐其新募投項目的產能擴張。

更關鍵的是，華大海天在問詢回復中承認，SPS產品的主要客戶群體與非SPS產品存在重疊，而現有客戶的實際需求并未支撐起新募投項目的消化空間。這意味著即使募投項目建成投產，其新產線的產能利用率大概率也會陷入與衢州東大2號線類似的困境——產能利用率不足、單位成本高企，進一步加劇盈利倒掛的風險。

此外，華大海天在調減募投項目時的決策邏輯也存在明顯矛盾：在問詢回復中，公司將“木漿跌價→行業波動風險大、盈利下滑”邏輯作為調減募投項目的核心理由。但在回復監管機構關于存貨備貨合理性的問詢時（后文將詳細闡述存貨相關問題），公司又將“木漿跌價→低位有套利空間、預判漲價→大舉囤原料、加庫存”作為其大量備貨的核心依據。

這一前一后截然相反的公開理由，難以支撐其募投項目調整的合理性，也進一步加深了市場對其戰略規劃連貫性的質疑。

存貨規模激增，資產營運效率惡化

如果說上述三項問題分別觸及合規紅線、業務基本面、戰略規劃邏輯的話，那么華大海天在財務數據層面的營運效率下滑，則是最直接、最可量化的經營風險指標。

華大海天的存貨賬面價值在報告期內的增長幅度，已經遠超營收增速，這是其營運效率惡化的最直接證據。

公開財務數據清晰展示了這一持續擴張的趨勢：2023年至2025年，華大海天的存貨賬面價值從1.02億元增至1.63億元，累計增幅超過60%；其中，庫存商品賬面余額在2024年末就已高達5580.1萬元，占存貨賬面價值的超過三分之一。而同期公司營收的增長幅度僅約為15%。存貨增速遠超營收增速的直接結果，是存貨占流動資產的比例從24.76%升至31.42%。

公司近三分之一的流動資產，被積壓在存貨環節。這與行業慣例高度背離，在木漿價格下行的行業周期中，造紙行業的普遍做法是降低原材料備貨量、減少價格波動帶來的跌價風險；但華大海天的木漿備貨量卻在持續增長。從其公開披露的原材料采購數據來看，2025年上半年，公司木漿采購量達到近3萬噸，較2023年同期增長了近八成；木漿庫存量的增長比例，遠高于同期數碼紙基新材料在手訂單的增長比例。

公司的備貨規模，已經遠超實際訂單需求的支撐范圍。華大海天對此的解釋是，“為鎖定木漿價格下行的成本收益，提前進行了戰略備貨”。但這一理由，同樣與募投項目調減的公開理由存在沖突——公司在調減募投項目時曾表示，“木漿價格下行周期的市場波動風險加劇”，但在解釋存貨備貨量增長時，卻又將“木漿價格下行的成本收益”作為核心依據。

更重要的是，即使考慮了戰略備貨需求，其存貨規模的擴張幅度也遠超合理范圍：2025年，公司的存貨周轉率已降至2.92次，遠低于行業平均水平，而同行業頭部企業的存貨周轉率基本都在6次以上。

華大海天的存貨營運效率，僅相當于行業頭部企業的約一半，大量資金被壓在倉庫里，不僅占用了本就緊張的營運資金，還將面臨木漿價格反彈的跌價損失風險。

而存貨積壓的風險，不僅在于營運資金的占用，更在于背后潛藏的存貨跌價風險，然而華大海天的存貨跌價準備計提比例，顯著低于行業普遍水平。

從其公開披露的存貨明細數據來看，2024年末，公司庫存商品賬面余額為5580.1萬元，跌價準備金額僅為164.15萬元，計提比例僅為2.94%；其中，SPS產品的庫存商品跌價準備計提比例遠低于行業內同類產品的平均水平。而根據公開行業報告，造紙行業公司庫存商品跌價準備計提比例的平均水平約為5%。這意味著，華大海天的存貨跌價準備計提的充分性，存在較大不足。

監管層也敏銳地察覺到了這一風險點，在第二輪問詢中明確質疑其存貨跌價計提的充分性，以及先進先出存貨發出成本核算的執行規范性——要求公司結合庫齡結構、原材料價格走勢，詳細論證存貨跌價準備計提比例的合理性。而華大海天在問詢回復中，并未提供充分的行業可比數據支撐，僅以“存貨庫齡結構較短、在手訂單充足”作為爭辯理由：截至2025年6月末，公司存貨中一年以上庫齡的存貨占比，確實低于行業的正常水平。

但這一說法忽略了一個關鍵前提：SPS產品的市場價格自2024年起一直處于下行區間，即使庫齡較短、存貨的可變現凈值也已經低于賬面成本。公司的存貨跌價準備計提不足，可能會導致當期利潤被高估。

更值得關注的是，存貨積壓已經與應收賬款回款放緩形成了疊加效應，直接導致公司現金流的快速惡化。

2025年華大海天的經營性現金流凈額驟降至-1964萬元，與凈利潤的表現形成反差的核心原因正是存貨和應收賬款的規模擴張：2023年至2025年，公司應收賬款賬面價值從0.8億元增至1.31億元，占營收比例從16.78%攀升至23.14%。

營收增長不僅沒有帶來現金流入，反而需要額外墊付資金用于支撐存貨備貨和應收賬款賒銷。

對于一家正處于IPO最后關頭的企業而言，這一現金流缺口無疑將放大其短期流動性風險：一旦后續的營收增長不及預期，或主要客戶的付款周期出現延長，公司的短期資金鏈將直接承受較大壓力。

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