6月6日，證監會主席吳清在中基協的會員代表大會上說了句話：「棋至中盤」。

圍棋一局通常分為三個階段，布局（開局）、中盤（中局）、收官（終局）。而「中盤」是雙方貼身肉搏、局勢最復雜、最決定勝負的承上啟下階段。

所以，不僅僅是說目前公募改革做了一半，而也預示著接下來的工作或博弈發展到了最關鍵的深水區階段

開局：改革做了什么

2023年7月，證監會啟動了公募基金費率改革。這套方案分三步走。

第一步啟動于2023年7月。主動權益類基金管理費率從1.5%降到1.2%，托管費率從0.25%降到0.2%。全行業136家基金管理人陸續完成調降，每年為投資者減少費用約140億元。[1]

第二步啟動于2024年7月。公募基金證券交易傭金費率調降，傭金分配比例上限從30%降至15%。被動股票型產品交易傭金費率不能超過萬分之2.6，其他類型不能超過萬分之5.2。每年為投資者節省約68億元。[1]

第三步完成于2025年9月。認購費、申購費等銷售環節費率調降，每年為投資者讓利約300億元。三步走全部落完以后，每年合計為投資者減負超過500億元。[1]

同期并行的工作還有幾件。業績比較基準做了規范，績效考核體系做了優化，不合格的私募基金管理人出清超過2萬家。

按照吳清在講話中披露的數據，公募基金行業總規模已經突破39萬億元，過去五年累計為投資者創造了3.6萬億元利潤，累計分紅2.5萬億元。[2]

這是上半盤的棋。

中盤：點名的三個問題

成績單擺完之后，吳清點名了三個問題：「賭押賽道、風格漂移、高位發行」。他說要「堅決遏制」，不能回到「沖規模、賺快錢」的老路上去。[2]

拉出萬得偏股混合基金指數（885001）過去十年的年度回報，放在滬深300全收益旁邊做對比。

年份

偏股混合基金指數

滬深300全收益

超額收益

2016

-13.03%

-9.26%

-3.77%

2017

+14.12%

+24.25%

-10.13%

2018

-23.58%

-23.64%

+0.06%

2019

+45.02%

+39.19%

+5.83%

2020

+55.91%

+29.89%

+26.02%

2021

+7.68%

-3.52%

+11.20%

2022

-21.03%

-19.84%

-1.19%

2023

-13.52%

-9.14%

-4.38%

2024

+3.45%

+18.24%

-14.79%

2025

+33.19%

+20.98%

+12.21%

十年累計

+73.76%

+56.46%

+17.30%

從這張表可以看出

第一，十年累計來看，偏股混合基金指數跑贏了滬深300全收益17.3%。但超額收益的分布極不均勻。2019年跑贏5.83%，2020年跑贏26.02%，2025年跑贏12.21%。這三年貢獻的超額收益加起來是44.06%。其余7年的超額加在一起是負數（約為-23.00%）。

第二，去掉這三個大年，在剩下7年里偏股混合基金的年化回報是-7.56%，而滬深300全收益是-4.67%，偏股混合基金甚至年化跑輸了將近3%。

第三，把這張表跟「賭押賽道」聯系起來看。超額收益集中在少數年份，而且集中發生在市場上行、市場某個風格占主導的年份。這意味著主動基金的超額并非來自持續的選股能力，更像是在特定市場環境下暴露了相同的風格偏好。

基金經理集體重倉同一個方向的時候，超額收益的來源就不是選股的alpha，而是賽道的beta。吳清說的「賽道化」和「風格漂移」，在數據上的投射就是這樣的，超額高度集中，其余年份基本不行。

再看「高位發行」。2025年基金年報中絕大多數主動權益基金的「本期加權平均凈值利潤率」，低于「本期基金份額凈值增長率」。[3] 凈值漲了，但基民整體沒有賺到相應比例的收益。

出現這種情況的原因是，大量申購發生在凈值快速上漲的階段，資金追高進入。后續市場調整時，高位進場的資金承受了更多虧損。

吳清說的「高位發行」就是這個問題的供給端，基金公司在凈值高點大量新發產品，配合渠道猛推，基民沖進去正好接在高位。

收官：公募基金哪里

吳清在講話中點出了兩個方向，權益和科技，這兩個方向，公募基金「可以」是重要的連接。

關于權益，他給了一組數據和一個目標。目前權益類公募基金規模占行業總規模的比例不到30%，成熟市場的平均水平在60%左右。[2] 吳清在1月份的新聞發布會上也說過，公募基金持有A股流通市值「未來三年每年至少增長10%」。[4]

關于科技，講話中公募基金&私募股權都有涉及。公募基金目前投資先進制造和科技創新領域的股票規模已經超過6萬億元。吳清要求公募基金「加強權益投資能力，推出適配中長期資金的產品」，要求私募股權創投基金「聚焦投早、投小、投長期、投硬科技」。[2]

從吳清的講話來看，這兩個方向是目前經濟背景下明顯的政策轉向和未來趨勢。

一個角度是財富蓄水池的轉換。房地產作為過去二十年居民財富的主要承載者，這個角色要轉變，但不可能直接消失。房價調整使住房資產在家庭財富中的占比被動下降，居民理財需求需要新的出口。股票市場從資本市場的功能、資源配置效率、與基本國策的匹配度來看，是目前最重要的承接選項之一。

另一個角度是連接機制。公募基金在這個轉換中承擔著最關鍵的連接角色。它是現有金融產品中對個人投資者最友好、透明度最高的一種選擇。盡管我寫過很多吐槽公募基金的話，但從實際可及性來看，銀行理財的權益配置能力有限，券商資管門檻偏高管理，私募基金對投資者有資產要求，透明度不足。公募基金8.6億的投資者覆蓋量，加上相對規范的凈值披露和申贖機制，決定了它是連接個人投資者和權益市場最主要的渠道。

科技企業的成長需要長期的權益資本支持。公募基金投資科技領域的規模已經超過6萬億元，這個數字還會繼續增長。公募基金一端連接著個人投資者的理財需求，另一端連接著企業融資和產業升級的需求，形成一條資金從居民端向實體經濟流動的鏈條。把這條鏈條跑通了，權益市場作為財富承載者的功能才能真正落地。

但方向歸方向，單為什么本部分開頭說，公募基金「可以」是重要的連接。行業本身有一個繞不過去的問題，產能過剩。

回到吳清說的「棋至中盤」。降費率、規范業績基準、優化考核解決了部分問題，但「賭押賽道」和「風格漂移」這些更深層的頑疾，核心在于行業激勵機制從「重規模」到「重回報」的轉型尚未真正完成。

過去幾年，大量產品跟蹤同一個指數、押注同一個賽道，彼此之間幾乎沒有差異化。「基金掙錢、基民不掙錢」的痛點說了很多年，至今沒有根本解決。

很多小規模的基金，他們管理費收入，甚至不能覆蓋對應的運營成本，人員成本。很多小的基金公司，他們的管理費收入也沒有辦法覆蓋經營成本，今年以來多家基金公司增資的原因也在于此。

所以，下一階段，權益占比提升和買方投顧轉型是關鍵，但行業出清大概率也會加速。該退的基金退掉，該關的公司關掉，讓資源集中到真正有投研、經營和管理能力的的管理人手上。

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作者：坦桑尼亞老云 | 編輯：栗加

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參考文獻：

[1] 證監會山西監管局. 公募基金費率改革誠意滿滿[EB/OL]. 證監會官網, 2025-09-17. http://www.csrc.gov.cn/shanxi/c106408/c7583764/content.shtml

[2] 吳清. 在中國證券投資基金業協會第四屆會員代表大會上的致辭[EB/OL]. 中國證監會, 2026-06-06. http://www.csrc.gov.cn/csrc/c106311/c7637581/content.shtml

[3] 匡繼雄. 翻倍基、十年年化收益20%長跑基怎么做到的？揭秘三類頂級基金的「成功密碼」[N]. 證券時報, 2026-05-25.

[4] 吳清. 國新辦新聞發布會（關于大力推動中長期資金入市）[EB/OL]. 中國證監會, 2025-01-23. http://www.csrc.gov.cn/shanxi/c106408/c7535654/content.shtml