關(guān)注資本灰度看清資本的光與影

作者I水鏡 校對I白小姐

編輯I韞玉

618收官當(dāng)天，珀萊雅在大樓里同時干了兩件事——

一樓大廳，618沖刺橫幅拉滿，直播間GMV還在往上沖，熱鬧得像過年。

樓上會議室，年度股東會靜悄悄開場，投資者已經(jīng)開始靈魂拷問。

面子給了，里子呢？

先說說“面子”

今年618，珀萊雅確實爭氣。

天貓美妝首輪榜單前十，除了珀萊雅，清一色是歐萊雅、蘭蔻、雅詩蘭黛這些國際大牌。珀萊雅硬是拿下了榜首。5月淘天美妝，珀萊雅以6.18億元登頂美妝總榜，把常年霸榜的歐萊雅踩在腳下。抖音那邊也沒閑著，超越了雅詩蘭黛、赫蓮娜，成了美妝銷售榜第一。

早C晚A套組、紅寶石面霜，開賣4小時單品成交破千萬。

聽起來是不是很燃？

國貨之光，拳打歐萊雅，腳踢雅詩蘭黛。

但別急，咱們把底褲掀開看看。

再說說“里子”

618當(dāng)天開股東會，不是為了慶功，是因為真有點急了。

2025年，珀萊雅營收105.97億元，同比下滑1.68%，歸母凈利潤14.98億元，同比下滑3.5%。這是2017年上市以來，第一次營收和利潤雙雙負增長。

主品牌“珀萊雅”2025年營收76.89億元，同比下滑10.39%。要知道，2023年這個品牌還漲了36.36%，2024年也還有19.55%。兩年時間，從近40%的增速掉到負10%，這輛高速飛馳的戰(zhàn)車，突然就踩了急剎車。

進入2026年，頹勢還在延續(xù)。一季度營收23.05億元，同比再降2.29%，凈利潤3.67億元，降幅擴大到6.05%。

有人說618數(shù)據(jù)這么好，拐點來了。真的嗎？

618賣得好不假，但別忘了——這是用錢燒出來的。

每賺100塊，花50塊打廣告

2025年，珀萊雅銷售費用52.59億元，銷售費用率49.63%。什么意思？每收入100塊錢，將近50塊花在了廣告、代言、直播上。

研發(fā)費用呢？

2.17億元。研發(fā)費用率2.05%。

52億對2億，營銷投入是研發(fā)投入的25倍。

形象宣傳推廣費率從42.7%飆到44.03%。請劉亦菲當(dāng)代言人，錢花得一點不含糊。

隔壁歐萊雅2024年研發(fā)投入約98億元人民幣——人家一家的研發(fā)預(yù)算，頂珀萊雅整個營收盤子。差距擺在那兒，不服不行。

流量紅利在的時候，這套打法管用。現(xiàn)在線上流量越來越貴，競爭越來越卷，光靠砸錢投流，還能砸多久？

侯軍呈在股東會上被問到這個問題，他的回答很有意思——他沒正面回應(yīng)“要不要加大研發(fā)投入”，而是拋出了另一套邏輯：“光靠自有品牌無法十年內(nèi)躋身全球化妝品行業(yè)前十。”

翻譯一下：我知道靠砸錢投流這條路走不遠了，所以我要換個玩法——買買買。

7.79億的“急救藥”

于是就有了花知曉這筆買賣。

珀萊雅累計花了7.79億元拿下花知曉51%股權(quán)。花知曉2025年營收17.26億元，凈利潤2.8億元，增速確實猛。

但問題來了——

花知曉估值28.27億元，增值率595.76%。將近6倍的溢價。

上交所發(fā)了監(jiān)管工作函，問了一個很實在的問題：高溢價收購，為什么沒有業(yè)績承諾？

A股并購，高溢價配業(yè)績對賭幾乎是標配——賣方承諾未來幾年賺多少錢，賺不到就賠。但珀萊雅選了條“沒有安全繩”的路。

這就好比花大價錢買了一套房，連賣家口頭承諾“不漏水”都沒要。

還有個細節(jié)值得琢磨。花知曉的代工廠上海臻臣，它的關(guān)聯(lián)公司2024年戰(zhàn)略投資花知曉，10個月內(nèi)完成入股、增持、退出，精準套現(xiàn)離場。然后珀萊雅接盤。

代工廠相關(guān)方在并購前精準退出，珀萊雅高位接棒。

你說巧不巧？

一場豪賭

侯軍呈的“雙十戰(zhàn)略”——十年內(nèi)躋身全球化妝品前十。按目前的門檻，營收得奔著500億去。2025年珀萊雅才106億。十年翻五倍。

靠什么？靠內(nèi)生增長難度不小，只能寄希望于外延并購。

但買來的增長，能持續(xù)多久？

股價已經(jīng)說明了一些東西。2023年2月摸到136元/股的歷史高點，到現(xiàn)在64塊左右，跌去了超過一半，市值從高點回落超過200億。

618登頂了，資本市場似乎并沒有被618的熱情點燃。直播間數(shù)據(jù)和K線圖，有時候是兩碼事。

侯亞孟——侯軍呈的兒子，2024年9月接任總經(jīng)理。這筆花知曉的收購，是他主導(dǎo)落地的第一項重大收購。

“二代”的第一把火，燒了7.79億。

燒得好不好？

反正我沒看到安全繩。

618贏了場面，這一點不假。

但珀萊雅現(xiàn)在的問題，從來不在場面。

主品牌在下滑，研發(fā)投入掉隊明顯，并購又像一場豪賭。

侯軍呈說光靠自有品牌不行——問題是，靠買來的品牌就能行嗎？

十年全球前十，500億營收。

珀萊雅這是在下棋，還是在賭命？

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本文基于珀萊雅官方公告、年報及公開報道撰寫，個人觀點僅供參考，不構(gòu)成投資建議。

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