今天市場的賺錢效應非常好，風格上大盤股領漲，因此各個寬基指數漲幅都不錯，對于買基金的投資者而言，屬于難得的老登和小登都有錢賺的一天（而個股漲跌其實還是五五開，不是普漲），成交額3.76萬億，創年內單日的第二高（僅次于1月14日），從一條新聞開始，帶大家聊一下。

1、下圖，周末的時候媒體有報，個別還算比較有名的主觀私募，規模發生了比較大的變化，這里我解釋一下，私募具體產品的規模不披露，但管理人的總規模需要分檔披露，100億以上是一檔、20-50億也是一檔，因此，如果此前是100億+的公司，最新的規模到了20-50億，那就可以得出規模腰斬的結論，這都是公開信息，但我還是打個碼，咱們只是借此分析現象背后的原因。

2、此前在《》中，咱們提過一個趨勢，那就是科技股虹吸的背景下，小微盤承壓（其實今天還是如此，小盤、微盤都是幾乎表現最弱的），很多量化私募管理人使用的因子中，微盤策略過去幾年貢獻了很大一塊超額，而隨著這塊淪為“負超額”，就形成了超額下降→負債端松動→進一步降倉→微盤策略持續領跌的局面。

而在上圖的這些主觀私募中，我們也能看到負債端變化的一些足跡。

3、下面的截圖也是排排網上的公開數據，我直接引用，下圖，是上述截圖里提到的第一家主觀私募管理人，投資經理曾經是公募的明星科技成長經理，其奔私之后發的產品，22年曾經凈值一度跌到過0.6，損失了一大波客戶，因此，我們看其最近2年的凈值走勢，一開始和創業板指幾乎是同步的，然后去年11月到今年3月這段明顯跑輸，4月開始又重新擬合在了一起——這里就能看到，科技板塊最近1年多缺乏像樣的調整，如果你擔心市場過高了，想參考過往歷史經驗，控制（潛在的）回撤，做些倉位的擇時，就可能被重新快速向上的市場甩開身位。

4、下圖，這是新聞里說的第二家，從去年8月到今年3月（下圖藍框），凈值看起來都比較“痛苦”，3年里積累的超額逐步收窄——因此，大家此前應該都刷到過這家的新聞，其創始人4月的時候，發了個票圈，提到：

”過去幾年我們被消費框住虧了好多錢，上周終于下定決心今后主倉位只投估值可接受的高成長企業...當下最重視的是AI產業鏈...歡迎多推薦TMT領域（尤其是光通信）的老師認識。“

媒體當時炒的也比較多，大致就是有私募管理人拋棄消費老登，選擇站到光里。

而從下圖的凈值走勢也能看出（最右側紅線），效果立竿見影。

5、下圖，這是新聞里說的第三家，也是大家比較熟悉的那家，其很早之前，就開始把AI基建比作貴州高速公路，以此認定AI的泡沫化，而從凈值曲線也能看出，堅守老登，導致這幾個月和滬深300的喇叭口，越拉越大了（下圖藍色部分）。

所以大家也會發現，近期地產股股價重回下行趨勢，科技股持續上行后，其很久沒公開發聲了。

6、還有一家，不在上面的新聞里，但是去年最火的那條新聞，也即“老登買酒”的那家私募管理人，從凈值曲線看，下圖，確實是一點AI都沒買，非常言行一致。

7、說上面這些，咱們并不是對私募管理人的業績進行評價，咱也沒這個能力，一時的業績也不能說明什么，只是從這些凈值曲線來看，大家就能大致看到一個景象：

敢于擇時的成長基金經理，可能跑輸指數，因為市場缺乏像樣的、連續的回調； 不配AI的基金經理，有些迫于壓力，開始擁抱；有些堅決不配，但不管怎么樣，都會有負債端的壓力。

因此，當我們回看過去幾個月的市場時，一方面，是全球科技板塊的共振，帶動A股雙創上行；另一方面，A股資金結構的變化，確實也使得這種極致的風格更加極致，無論是價值風格的基金經理被贖回（公募和私募都是），還是寬基ETF的凈賣出，都加劇了價值板塊的壓力，而部分擔心被進一步贖回的經理，轉頭擁抱AI（包括很多重倉白酒的基金經理被換掉或增聘），使得資金結構更加不平衡。

當我們看美股的時候，下圖，我們看到科技股向上，但其他板塊的再平衡也在同步發生，大部分板塊年內都是上漲的，或漲跌幅可控，但在A股這邊，和AI不相關的資產，基本都已經跌出了熊市的體感。

8、這里，我要從管理人的角度，補充一嘴。

不同的管理人，面對規模變化壓力的時候，心態是不同的。

老牌的，百億以上的私募管理人，部分合伙人現在可能心態還是很輕松，反正你愛買不買，想贖就贖，公司也能干下去，我就堅守自己的能力圈；

另外一些，確實是有規模壓力的，那就只能主動應對，或是持續發聲，安撫投資者和渠道，或是主動在持倉上進行調整。

20-50億，不算小，但從私募管理人角度看，如果曾經按照百億私募的標準配備了人員和“基建”，成本也是很高的，而如果業績一般，拿不到超額提成，那么這個體量的管理費，其實很難確保公司里的員工都能拿到合意的收入（尤其是那些合伙人想自己先吃飽的），這是很多公司焦慮的來源。

9、從個人投資者視角，如何應對這種極致的市場風格？

第一，是此前《》里提到的——“個人認為，從長期視角來看，這個位置，均衡配置、逢跌買入，未來1-2年或更長的期限看，是不錯的選擇，我們作為個人投資者，相對機構投資者，最大的優勢就在于，我們的負債端更長更穩定，不必因為短期的外部因素，打斷自己的中長期資產布局。”

第二，可以回看一下我們《》中提到的觀點——在個人的配置上，要尊重這種時代的變化，如果偏離中樞太多，會發現很難跑贏市場基準，所以可能部分板塊，你覺得漲多了，但也不得不適度的平配，除非你是純粹自下而上的投資風格，對自己的持倉極有信心，且能以跨周期的思維對自己進行考核。

而對于資管行業的投資經理而言，難就難在，你可以用跨周期的思維對自己進行考核，但你的客戶不會。

資管行業最終最核心的競爭力之一，永遠是負債的穩定性——你結果做得再好，但不能讓信任你的客戶持續留下來，并且最終分享到凈值的增長，那就沒有意義。

而負債的穩定性，歸根到底取決于前端的篩選，你得找到風偏合適的客戶——而對于部分胡亂宣傳，甚至吹噓只要買自己的課，就能輕松獲得年化X%的機構而言，業績下行周期的反噬也是必然的。

10、下圖，在今天在星球里，分享了部分頭部主觀私募的最新觀點，按照均衡、成長、逆向&價值，做了風格的區分，市場風格劇烈分化之時，很多經理的觀點也非常有參考意義（正確與否不論），建議大家可以看看。

11、最后，來跟蹤幾個圖。

第一，下圖，是上證紅利、中證紅利、紅利低波100，三個紅利相關的主流指數，2021年以來，歷年的最大回撤，可以看到——上周五紅利低波變成“綠利高波”，一泄如注后，紅利板塊年內的最大回撤，來到了-10%以上，已經超過了25年的最大回撤，這至少意味著勝率在逐步抬升。

12、價值風格不在風口上，連打新也是——下圖，是上周上市的首批四只商業不動產Reits，可以看到，沒有掀起什么波瀾，和正股打新完全不可同日而語。

13、往后看，關注兩個大的趨勢性事件。

一是A股的IPO，包括今天深交所歷史上募資最大的IPO開始認購了；

二是港股7月初的解禁。

篇幅有限，今天就聊到這兒先。

下圖，是本周的星球精選，其中，既包括陸家嘴論壇的全文解讀，也包括幾篇很核心的報告，比如美銀的6月全球基金經理調研的解讀，以及摩根士丹利兩篇關于中國AI發展的報告解讀。

求贊、在看。

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