6月30日，廣州通則康威科技股份有限公司（下稱“通則康威”）將創業板IPO上會，公開發行不超過3645萬股。

筆者注意到，報告期內通則康威營收結構高度依賴海外市場，2025年境外收入占比超九成，近半數收入集中在撒哈拉以南非洲，地緣、外匯、貿易政策變動帶來的經營風險突出。規模層面公司營收逐年增長，卻呈現明顯的增收不增利格局，疊加各期經營現金流持續低于凈利潤，盈利含金量不足。產品盈利上，貢獻主要收入的5G產品毛利率逐年下滑，帶動整體綜合毛利率長期落后同行；根源是研發投入力度薄弱，研發費用率僅為行業一半，低研發、低毛利的短板持續削弱產品技術壁壘與市場競爭力。財務端公司資金儲備充足，不存在有息負債，賬面貨幣資金可全額覆蓋補流資金需求，往年還配置大額理財資產。自身閑置資金充沛的前提下，公司IPO依舊劃出大額募集資金用于補充流動資金，其合理性以及必要性引市場熱議。

九成業績來自境外，盈利質量不高

通則康威主要從事自主型號系列寬帶連接終端設備的設計、研發、生產和銷售，主要直接面向全球電信運營商提供產品服務，并積極拓展垂直行業客戶應用；以全系列、多平臺的寬帶接入產品，滿足人工智能時代下的普惠化、便利化、融合化、智能化的全球寬帶連接需求。

2023年-2025年（下稱“報告期”），通則康威分別實現營業收入102483.94萬元、115187.85萬元、164649.18萬元，凈利潤分別為10669.18萬元、8035.44萬元、9536.89萬元，呈現典型增收不增利特征，2023年創下億元級凈利潤高點后，連續兩年利潤未能突破前期水平，盈利增長明顯滯后于收入擴張。

除利潤增長疲軟外，公司盈利含金量持續偏低。報告期內，通則康威經營活動產生的現金流凈額分別為5014.07萬元、4476.12萬元、5548.66萬元，結合同期的凈利潤，可以計算出兩者的比值分別為0.47、0.56、0.58，比值始終未超過1。

現金流承壓核心誘因是應收賬款規模快速膨脹，截至2023年末、2024年末、2025年末，通則康威的應收賬款分別為20634.71萬元、32604.46萬元、53193.25萬元，均復合增速高達60.56%，大幅跑贏同期營收26.75%的復合增速。

對此，通則康威表示，若未來公司個別客戶所在國家或地區發生地緣政治動蕩、外匯短缺，可能對相關客戶的資金流動性和付款能力造成階段性的不利影響，導致公司應收賬款出現延遲回款甚至壞賬損失，進而對公司的資金周轉及經營業績產生不利影響。

市場結構層面，公司收入高度依賴境外市場。報告期內，通則康威在境外產生的銷售收入分別為80823.82萬元、95599.49萬元、147993.39萬元，分別占當期主營業務收入的81.32%、84.52%、90.61%，其中來自撒哈拉以南非洲產生的銷售收入分別為30134.36萬元、52671.96萬元、83189.05萬元，分別占當期主營業務收入的30.32%、46.57%、50.93%，也就是說，公司九成營收來自海外，五成收入依托撒哈拉以南非洲市場。

對此，通則康威表示，近年來，全球貿易摩擦和地緣政治沖突逐漸增多，存在各種不確定性的非市場環境影響因素，若未來因境外市場及政治經濟環境變化，導致相關國家或地區的政治局勢發生動蕩、貿易政策收緊或實施外匯管制等，可能對發行人海外業務的正常運營、訂單獲取及貨款回收造成不利影響。

低研發、低毛利

從產品結構來看，通則康威主營產品涵蓋CPE類產品、便攜式產品、工業電子產品、光通信產品及傳統整機產品等品類，具體情況如下：

其中CPE類產品中的5G產品為公司絕對核心收入支柱。報告期內，公司5G產品銷售收入分別為54323.14萬元、64754.44萬元、103364.42萬元，占當期主營業務收入比例依次為54.66%、57.25%、63.28%，收入貢獻占比逐年攀升，產品結構高度單一。

值得警惕的是，核心產品收入占比持續走高的同時，其盈利競爭力卻持續走弱。報告期內，通則康威5G產品的毛利率分別為27.51%、27.32%、24.03%，呈現逐年遞減態勢。

受核心產品毛利拖累，公司整體毛利率同步持續下行，報告期整體毛利率分別為30.6%、27.77%、23.19%，2025年較2023年累計下滑5.12個百分點。橫向對比行業來看，同期同行可比公司毛利率均值分別為31.25%、29.92%、28.31%，公司各期毛利率持續低于行業平均水平，盈利短板顯著。

深究毛利弱勢根源，核心或在于公司研發投入嚴重不足。報告期內，通則康威研發費用率分別為6.57%、7.74%、5.95%，而同行可比公司研發費用率均值高達15.06%、14.64%、13.64%，公司研發投入強度長期大幅落后行業，形成典型的低研發、低毛利經營特征。

對此，通則康威表示，隨著5G網絡加速滲透，下游市場對高價格競爭力產品的需求將持續提升，疊加行業競爭格局不斷變化，若未來公司不能根據市場環境或市場需求做出相應調整，及時開發新產品、持續提升產品競爭力、服務質量，不斷完善產品矩陣，優化產品方案降低成本，則可能導致毛利空間被壓縮，毛利率出現進一步下降。

資金鏈充裕依舊大舉募資補流

通則康威此次創業板IPO上市欲募集138111.48萬元，分別用于研發運營中心及信息化建設項目、全球營銷服務網絡建設項目、補充流動資金，具體情況如下：

其中3億元募集資金用于補充流動資金，占募資總額22.88%，該筆資金的投放的合理性與必要性值得商榷。據悉，截至2023年末、2024年末、2025年末，通則康威的貨幣資金分別為27471.67萬元、27453.6萬元、43699.85萬元，公司無短期借款、長期借款，賬面資金儲備十分充足，僅2025年末貨幣資金規模就足以全額覆蓋3億元補流需求。同時報告期內公司常年持有大額交易性金融資產，各期金額分別為11332.48萬元、13539.27萬元、0.10萬元；貨幣資金與交易性金融資產合計占當期總資產比重依次達46.7%、41.47%、31.06%，公司現金類資產長期占總資產三成以上，自有閑置資金體量可觀。

債務方面，截至報告期內各期末，通則康威的流動比率分別為2.33、2.29、1.77，同行可比公司平均值分別為1.82、1.75、1.82；速動比率分別為1.84、1.9、1.43，同行可比公司平均值分別為1.29、1.24、1.22；資產負債率分別為42.34%、42.72%、52.46%，同行可比公司平均值分別為51.4%、50.28%、49.11%，也就是說，通則康威上述的相關財務指標均是長期優于同行均值，整體債務水平與行業相符。

綜上所述，通則康威在3成資產為貨幣資金且貨幣資金完全足夠覆蓋上述補流募投項目所需的資金以及公司債務壓力較好的背景之下，公司仍要大舉募資補流，其合理性以及必要性亟待公司進一步說明。(文 | 公司觀察，作者 | 鄧皓天，編輯 | 曹晟源)