文：向善財經

近期，國產化妝品品牌自然堂，正式向港交所遞表。

從規模上看，自然堂無疑是資本市場的又一遺珠。

據招股書披露，按照零售額計算，2024 年國產化妝品集團份額 TOP3 分別為珀萊雅、上美股份、以及自然堂，市占率分別為 3.3%、1.9%、以及 1.7%。

對此不少網友表示心情十分激動，又一個消費大白馬要來了，畢竟從財務視角看，這還是一家收入超40億，毛利率將近70%的企業。

只不過，盡管自然堂的實力非常能打，但遺憾的是外部環境恐生變化。

一方面因為近期赴港上市的公司賺錢效應急劇下滑，首日破發的公司越來越多。據統計，11月以來上市的19只港股新股中，8只首日破發，破發率接近半數。

比如尚未穩定盈利的小馬智行-W與文遠知行-W，同日上市雙雙破發，下跌幅度都接近10%。

對此，港交所則公開表示，政策會收緊，將嚴格審慎地面對諸多已經遞表的企業。

另一方面，從利潤端的披露情況來看，雖然占據了一定的市場份額，但是其凈利率最低的一年僅僅只有3.2%，最高的一年也不到10%，這和傳統認知中，大白馬動輒20%左右的凈利率相差甚遠，和行業龍頭相比也仍有差距。

而且，從此次上市募資的用途來看，與當下的行業趨勢似乎也有些背道而馳的意思。

那自然堂這家有些“特別”的公司，能否得到市場的青睞呢？

//線下VS線上，自然堂要打逆風局？

先說結論，通過對自然堂渠道、研發、產能的拆解，在港股收緊的這個時間節點上，未來自然堂面對著不小的壓力的。

一、線下渠道潛力幾何？

根據招股書披露的募資用途，自然堂本次計劃包括：加強 DTC 能力、升級線下終端零售網點、以及推廣新的線下自營旗艦店等。

看上去自然堂在渠道端，似乎仍然傾向于線下這一戰略方向。

這和現在的大趨勢相比，似乎有些背道而馳，大家在生活中，應該也有同樣的體感。

首先，整個城市的發展開始去中心化。

這意味著商場變得更多了，單個商場所覆蓋的人群有限，對化妝品品牌來說，單個店鋪的人流大概率會減少，而因為商場變多，店鋪數量也不得不增長，然后坪效就有可能降低。

其次，因為電商直播、小紅書、短視頻的存在，店鋪的存在變得不那么重要。

簡單來說，原來消費者們可能需要根據皮膚特性去店里嘗試，但是現在網上有無數愛分享的姐妹在各個平臺“種草”，還有專業的“賽博”導購每天近乎全天候無死角覆蓋消費者的閑暇時間。

加上今年“閃購大戰”的推動，線上的履約效率，甚至要高過你去線下門店的效率，比如京東，就通過其品質的背書，配合履約能力，在高端美妝板塊做到了行業第一。

至此，行業的現狀是，消費者在更高效被觸達的同時，又有更強的線下履約能力，讓消費者在日內就能買到完美適合自己的產品。

目前市占率第一的珀萊雅，就是順應了這一趨勢。

天眼查APP顯示，依靠著2022年以來線上渠道的猛增（根據珀萊雅的財報數據，珀萊雅的線上渠道占比超過了90%），一舉成為營收百億的企業，進而成為國產品牌的寡頭。

而自然堂的動作，則略顯遲緩，仍在堅守線下。

根據財報顯示，自然堂 2022 年至 2025 H1的線上渠道占比從 59.7% 升至 68.8%，僅僅提升9個百分點，線下渠道依然占比不少。

如果對線下的堅守能夠換來新增長，這么做當然沒錯，但從招股書中的信息來看，依然有待提升。

招股書顯示，從2022年至2025 H1，自然堂的營收增速僅為 3%~6%，顯著落后于珀萊雅、上美股份等公司動輒20%~30%的增速，而且其市場份額也在這一時期被珀萊雅和上美股份超越。

說白了，大規模鋪店，所需的成本和效率，打不過高維的線上模式，此時再去發展線下，似乎有些得不償失。

當然，商業世界不是單色世界，而是五彩斑斕的，自然堂必然也滿足了一部分人的需求，并給實體經濟帶去了一絲溫暖。

只是，這樣的模式需要極強的產品力，或者是特色的商業模式。

比如毛戈平，就在線下配備超2800名專業顧問，提供一對一的妝容定制，化妝教學等服務，這是線上無法替代的。

但自然堂的產品和商業模式，客觀來講，并不是獨一份的存在，所以增長才一直處于含苞待放的狀態。

不過，如此多的線下門店，依然有自己獨特的魅力在，就像胖東來對各大商超的改造，讓他們煥發了新生。有些時候，并不是整個模式的問題，而是方向沒有選對。

自然堂其實可以效仿毛戈平，改變其線下的基因序列，切換到服務為主的模式，畢竟服務群體還是以女性為主，有相對感性的一面，更容易被優質的服務抓住。

更何況，其相對“偏科”的研發投入，也確實需要優化線下服務來彌補。

二、研發端仍有上升空間

國產化妝品品牌，一直以來都有些“偏科”，普遍采用的是“重營銷、輕研發”的運營模式。

從自然堂披露的數據來看，自然堂的研發投入與行業整體相比，又屬于那種偏科中比較嚴重的。

招股書顯示，2022年至2025年上半年，自然堂本就不多的研發費用率逐年走低，分別為2.8%、2.1%、2.0%與1.7%。

從財務角度講，更低的研發費用，節省了成本，無疑會優化財務結構。

不過，化妝品行業，總體來說還是一個需要不斷推出新配方、新功效和新故事的行業。

就拿國際巨頭雅詩蘭黛和歐萊雅來講，發家史無一不是發現了一種新材料，然后形成一段時間的壟斷的循環，最終形成品牌力。

而且在消費者端，一方面，需要新的噱頭提供情緒價值；另一方面，技術形成的產品護城河，也能有效建立品牌價值，讓消費者更有記憶點。

比如我們現在買車，一提到比亞迪就是三電系統扎實可靠，一提到理想就是冰箱彩電大沙發，從銷量上看，更具技術實力的比亞迪，明顯要更勝一籌。

當然，正如理想也鎖定了自己的客戶群體，自然堂也有一些忠實的消費者，據統計，2024年自然堂所有注冊會員的復購率為32.4%，要遠遠高于行業平均水平。

這一點堪稱業內的標桿，體現了自然堂對現有客戶群體的運營能力，值得行業內所有的同行學習。

但美中不足的是，從營收增長緩慢的這個結果來看，低水位的研發策略，在一定程度上限制了自然堂的擴張。

然而，在這種增長趨緩的情況下，在生產端，自然堂卻處于逆勢擴張的態勢。

三、逆勢提產

據觀察，自然堂近年的產能在逐年提升，從 2022 年的近 1.6 萬噸提升至 2025H1 的超 2 萬噸。

這個腳步今年還在繼續，其上海美妝工廠（三期）的設計產能為 8000 噸/年，預計 2025 年底前投產，意味著僅半年時間，其產能將擴張 40%。

根據近幾年行業的發展趨勢來看，目前需要百分百的擁抱線上，才有可能保證出貨量的爆發，而化妝品又不是白酒類的產品，不需要考慮庫存因素。

那如何平衡產銷的動態平衡，就非常考驗管理層的功力。

所以根據自然堂面對的客觀情況來看，自然堂需要一個“華麗的轉身”，其高度集中的決策權，或許是這個“轉身”的關鍵。

//老驥伏櫪，志在千里

經招股書披露，自然堂集團在上市前的最新股權結構，可以分為三部分：鄭氏家族信托、投資方、員工期權池。

這就意味著，公司的決策權和戰略方向，牢牢的掌握在鄭氏家族自己的手里。

這類股權結構的最大好處，是在發展早期，能夠提高決策效率，上下一心。而且，當家人鄭春穎也在行業深耕多年，必然有自己的一套管理和決策的邏輯。

從經營業績上看，公司也相對平穩的在往前走。

但往前看，上市后，自然堂想要進一步擴大自己的市場份額，勢必要打破常規的思路。

此時，這種家族化的模式就將面臨挑戰，譬如整個決策層可能會太過依賴創始人的能力，也不容易走出自己的能力圈去擁抱變化。

怎么理解呢？

就拿娃哈哈來講，在宗馥莉上位之后，其實是做出了諸多擁抱時下潮流的變化，比如更年輕化的管理層、更現代化的管理方式、更符合現在年輕人口味的新產品，雖然在改革的過程中也有許多的爭議，但是不可否認，其初心是對的。

但是多年來形成的組織文化，和各個決策關節分散的元老，就決定了，改革推行的進度不會順利，組織效率也就提不起來。

事實也顯而易見，其叔叔宗澤后是其改革的最大阻力。

所以，自然堂想要通過上市這個窗口走的更遠，在激烈的市場競爭中，博得更多的市場份額，管理層的變化會是非常關鍵的因素之一。

珀萊雅的管理結構，其實和自然堂、娃哈哈都非常像，但是創始人侯軍呈和方玉友這對搭檔，非常清醒的看到了問題，未雨綢繆，早早的開始了改革之路。

他們的關鍵詞，是從頭到尾的年輕化。

就在去年，在營收達到頂峰的時候，方玉友主動隱退，減持了絕大部分股權，將總經理的位子讓了出來，侯軍呈也把權利下放給更年輕的侯孟亞，整個管理結構呈現年輕化，權利相對分散化的趨勢。

今年以來，國際大牌中，資生堂，歐萊雅，雅詩蘭黛等家族式企業，在前三季度，也經歷了大規模的換血，更多的80/90后的職業經理人走到了更關鍵的位置。

所以未來，自然堂在以鄭春穎為核心，高效決策的基礎上，什么時候能夠做出對管理層的優化，值得關心，這有可能會是未來自然堂能否騰飛的基礎。

最后，相信在鄭氏家族的帶領下，自然堂憑借多年來打下的品牌基礎，在港股IPO之路會是一片坦途，國產化妝品也終將像其他國貨一樣，逐漸替代國外的品牌，為國人乃至全球消費者提供更為優質的產品。

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