文/秦楠

來源/萬點研究

“企業給蘋果打工”，在外界看來往往是“幸福”的，畢竟超級巨獸輸出穩定、量大有利潤。

但對于股民和投資者，某種程度上隱藏著風險，畢竟A股已經出現過太多被“果鏈”拋棄后，多少年都爬不起來的公司。最典型如歐菲光，2020年被蘋果正式剔除攝像頭模組供應鏈，營收從巔峰約500億驟降至150-200億梯檔。另有瑞聲科技、歌爾股份、藍思科技等，也因訂單波動、地位下降遭遇重創。

而對于沖刺港股、剛經歷首發問詢回復的康瑞新材來說，上述風險同樣是存在的。

一方面，康瑞新材70%收入綁定單一大客戶，鈦-鋁復合材料從“印鈔機”淪為業績拖累，2025年凈利潤近乎腰斬，核心產能利用率從101.55%暴跌至65.62%。另一邊是實控人上市前分紅+股權轉讓套現超1.2億元，且高管薪酬三年翻倍。想要擬募資11億擴產補流，卻也面臨現有產能卻消化不足的窘境。

這場依賴單一客戶的“豪賭”，讓這家材料企業的IPO成色充滿變數。

產品、客戶過于單一，市場風險大

首先，康瑞新材的業務高度集中于單一終端客戶。

招股書顯示，其對全球消費電子龍頭企業X公司（業內普遍解讀為蘋果公司），形成了典型的“單一大客戶依賴癥”。

2022年至2024年，公司來自X公司產業鏈的收入分別為7.58億元、21.73億元、21.21億元，占主營業務收入的比例高達74.39%、88.41%、71.62%。即便在2025年上半年，這一比例仍達65.87%。這種深度綁定、本質上也是一把雙刃劍。

好的方面是，康瑞新材借此打入了富士康、比亞迪、藍思科技等頂級制造服務商體系，獲得技術認證壁壘。

但歐菲光、歌爾股份的歷史經驗已經告訴我們，和該全球消費電子龍頭綁定過深風險是極大的，一旦客戶需求波動，公司業績將直接受沖擊。

而這種趨勢在2025年已經出現了端倪，例如X公司部分新機型基于散熱性能等因素改用鋁合金邊框，導致康瑞新材核心產品鈦-鋁復合材料的銷售收入和毛利大幅下滑。

2022年至2024年，鈦-鋁復合材料收入從1137萬元飆升至19.31億元，成為公司當之無愧的“印鈔機”。

但2025年上半年，該業務收入驟降至5.62億元，產能利用率從2024年的101.55%暴跌至65.62%。

公司明確預計，2025年全年凈利潤將跌破2億元，相較2024年的4.11億元，降幅超過50%，近乎“腰斬”。

而如果康瑞新材能在汽車以及其他細分的電子產品方面能拓展市場，以前受單一大客戶影響的趨勢或許還可控。

但問題是公司從現在來看，已經錯過了第二曲線崛起的窗口期。

報告期內，消費電子領域收入占主營業務收入的比例持續超過87%，2025年上半年為87.44%。

這意味著，公司幾乎將所有籌碼押注于智能手機邊框等外觀結構件市場，而消費電子行業恰恰具有迭代周期短、終端品牌需求調整頻繁的特點。

不銹鋼精密異型材收入從2.48億元降至0.68億元的事實，已經說明康瑞新材一味的被動跟隨已經不具備可持續性。

與此同時，公司重點開拓的AI服務器液冷系統用金屬管、智能硬件結構件等新業務，雖然已與部分企業達成合作，但均處于起步階段。

招股書披露，這些業務需通過終端品牌供應商認證，預計2026年才逐步量產，短期內，新業務難以形成規模化收入。

但AI都已經火了這么多年了，公司才打入AI服務器的細分產業鏈，還沒形成營收，關鍵是AI這個風口還遠未形成商業閉環。

一旦AI領域的資本投入力度下降，對康瑞新材來說，很有可能會面臨產線剛開，訂單沒了的“高位接盤”之殤。

而康瑞新材之所以有這么大的產品和客戶單一的風險，根子還是在技術層面。

公司核心技術過度集中于“金屬塑性成型+減材制造”，與眾山新材、銀邦股份等競爭對手的技術路線并無本質差異。

招股書坦言，公司核心技術本質是對行業通用技術的參數優化，如軋制復合工藝中的溫度、壓力、速度等參數調控。

這種“優化型創新”而非“原創型突破”，決定了公司難以構建真正的技術護城河。所以，當前的康瑞新材，業績增長過度依賴單一客戶、單一產品、單一賽道，當核心客戶需求收縮時，公司缺乏第二增長曲線作為緩沖，業績的抗風險能力暴露無遺。

這正是其IPO之路面臨的最大挑戰。

財務波動劇烈，關聯交易與資金管理存隱憂

過于單一的業務和產品，最終造就了康瑞新材財務狀況的劇烈波動，成功來的快，貌似去的也快。

2022年康瑞新材凈利潤僅4756萬元，到了2023年飆升至2.29億元，2024年更是一路狂奔至4.11億元，三年間翻了近九倍，這種增長速度，疊加IPO預期，多少有點“催熟”的嫌疑。

然而，高潮來得快去得也快。

2025年，公司預告凈利潤將“腰斬”，跌幅超過50%，且第四季度預計出現階段性虧損。

這種過山車般的業績表現，讓人不禁要問：康瑞新材的盈利，究竟是能力使然，還是運氣使然，還是別的什么使然？

更值得玩味的是，公司預測2025-2027年凈利潤均值能穩定在2億元以上。但這個預測的底氣來自哪里？

或許新客戶開拓和X公司需求回升，但問題是這兩個變量恰恰是公司最無法掌控的。

一個是還在“送樣測試”的新業務，一個是2025年剛剛“變心”的老客戶。這種“畫餅式”預測，更像是一場對賭。

而康瑞新材在手訂單數據則進一步暴露了盈利的脆弱性。

公司下游客戶采用“高頻滾動下單”模式，截至問詢回復日在手訂單及采購預測金額約18億元，但這個數字僅覆蓋未來數周。

當鈦-鋁復合材料銷量已在2025年下半年出現階段性下滑，后續訂單能否轉化為收入，就成了一個巨大的問號。

如果說盈利波動是明面上的風險，那關聯交易就是水面下的暗流。

2022年至2024年，關聯采購金額從23.51萬元增至46.41萬元，雖然絕對金額不大，但增長軌跡引人關注。

這些關聯方并非普通企業，寶華汽修是職工董事沈志其妹夫控制的企業，建亨工程公司是董事夏軍親屬控制的企業。

一邊是公司業務規模擴大，一邊是“自己人”的生意同步增長，這種天然的“近水樓臺”，讓交易公允性始終懸著一把達摩克利斯之劍。

即使公司解釋價格公允，但關聯交易的合規性，從來不只是看價格那么簡單。

另一個不容忽視的風險點是應收賬款。

2024年末，前五名客戶應收賬款占比高達84.50%，其中比亞迪單一客戶占比37.19%。

當客戶集中度與應收賬款集中度“雙高”疊加，回款風險也隨之放大。一旦大客戶付款節奏放緩或出現信用問題，公司的現金流將面臨嚴峻考驗。

如果說上述問題還只是“隱憂”，那對賭協議的多次觸發就是明牌。

2022年度，公司凈利潤僅0.36億元，遠低于承諾的1億元。2024年12月31日前，公司又未能完成上市申報。兩次對賭失敗，兩次被豁免。

雖然通過協議終止免除了回購義務，但這背后反映出的問題卻無法回避：公司對自身業績的預判能力嚴重不足，上市進程推進也遠不及預期。

一家連對賭承諾、以及未來業績的穩定都無法保證的企業，投資者憑什么真金白銀的支持？

實控人套現，募資和理性不足

除了公司的經營和財務的健康問題，康瑞新材什么都想要。

一邊想要IPO“補充流動資金、擴大產能”。另一邊實控人夫婦卻忙著分紅套現，把真金白銀裝進腰包。

這種“股東抽血、公司補血”的操作，讓投資者不禁要問，到底是誰在缺錢？

或許，對于實控人和公司來說，都缺錢缺的慌！

從股權結構來看，康瑞新材是典型的“夫妻店”，朱衛、李莉夫婦合計控制公司72.52%的股權，上市后仍不低于54.39%，絕對控制權在手。

有了這份“底氣”，實控人夫婦在IPO申報前三年開啟了密集的套現動作。

2022年、2024年公司分別現金分紅4000萬元、5000萬元，按持股比例計算，朱衛夫婦至少分得6480萬元。

2023年9月，李莉更以43.2元/股的價格，將138.89萬股轉讓給比亞迪，套現6000萬元。分紅加股權轉讓，實控人夫婦上市前就實現了超1.2億元現金落袋。

實控人大筆套現，公司高管團隊也能分到肉。

招股書數據顯示，2022年至2024年，公司董監高薪酬總額分別為785.09萬元、2030.37萬元和2955.03萬元，三年翻倍增長。

2024年，9名核心高管薪酬合計達2878.73萬元，人均超300萬元。

在公司業績依賴單一業務、經營壓力與日俱增的背景下，高管薪酬逆勢上漲，不僅攤薄了利潤空間，更讓市場質疑薪酬體系的合理性。

尤為矛盾的是，在實控人套現、高管高薪的同時，康瑞新材此次IPO擬募集11.05億元，其中2億元專門用于補充流動資金，占募資總額的18%。

一邊是股東從公司“抽血”超億元，一邊是向資本市場伸手“補血”2億元。這種操作模式，恰恰是A股IPO審核中的重點關注領域。

監管層向來對“上市前大額分紅、上市后募資補流”保持嚴監管態度，康瑞新材的此番操作，無疑將其推上了問詢的風口浪尖。

更值得警惕的是，公司此次募資的核心投向是年產5000噸鈦合金材料、4000噸金屬層狀復合材料項目，合計募資8.14億元擴產。

但現有產品產能利用率參差不齊：精密金屬異型材常年不足七成，精密金屬磨光棒從96.65%降至77.82%，核心鈦-鋁復合材料已跌至65.62%。

在現有產能尚未充分消化的情況下盲目擴產，只會加劇產能過剩風險。新產能的消化能力，成為懸在公司頭頂的又一把利劍。

結語

康瑞新材的經營情況和財務數據，折射出盈利不穩定、關聯交易存疑、對賭屢敗、回款風險等多重問題。對于投資者而言，面對這樣一家財務“迷霧重重”的擬上市公司，應保持高度理性。

畢竟，投資不是賭運氣，而是看底氣?？等鹦虏牡牡讱猓瑝虿粔蛴玻勘O管和市場會給出答案。

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