影子銀行，房地產，地方債務這些問題的本質是什么？

剛性泡沫1 ：中國經濟的增長和風險

各位書友大家好，歡迎大家繼續做客老齊的讀書圈，今天我們來講一本關于經濟的書，叫做剛性泡沫，作者是上海交通大學的朱寧教授，副標題叫做，中國經濟的增長和風險，不過這本書比較早了，是2016年出的，對當時的經濟問題，提出了一些自己的觀點和看法。并提出了剛性泡沫的概念，所謂剛性泡沫，就是指由政府隱性擔保，確保剛性兌付，有人為支撐的經濟泡沫，其特點是資產價格脫離基本面卻難以破裂，因為市場預期政府會為損失兜底。中國經濟當中，出現了很多領域，都出現了這種剛性泡沫，比如影子銀行，房地產，地方債務，國企債務等等。這些剛性泡沫的積累，也導致了我們經濟出現了比較明顯的債務風險。這個風險，直到現在還在困擾著我們當前的經濟。所以這本書還是有一定的前瞻性的，他在2016年的時候，就看到了中國經濟的頑疾，并且提出了自己的建議。適當的撤回中國政府對于金融資產的隱性擔保。更多的讓市場自身發揮作用。

這本書出來之后，當時最大的爭議就在于，到底是剛性，還是泡沫，剛性就意味著，他永遠不會破，而泡沫意味著，他難以在高位長期維持。遲早會出問題，其實這個書名，跟當年羅伯特席勒教授寫的那本暢銷書非理性繁榮，是異曲同工，他要表達的意思就是，現在看起來，似乎無懈可擊，但還是遲早要破。

本書出版以來，最大的變化就是中國的房地產，2016年之后，房地產開始了末日狂歡，就跟95年的美國科技股一樣，大家都知道有泡沫，但是一直漲了5年，到了2021年才終于見頂。也就是說，他剛好印證了本書的標題，走完了自己從剛性到泡沫的過程。當年作者也是經歷了不小的壓力，很多讀者質疑他，說既然政府 剛性兌付，那他就不可能被打破，但作者說，這是對本書的嚴重誤讀。剛性泡沫的實質意思，應該解讀為被擔保的泡沫，這本書的英文版翻譯，也用到了guaranteed這個詞，譯為被擔保的意思。也就是說，如果更準確的翻譯，應該叫做被擔保的泡沫。而很多投機者，看到了這種背后的政府隱性擔保，所以他們不斷的通過加杠桿的方式在投機，以獲得更高的投資收益。這才是這些年，中國經濟和中國金融所面臨的巨大挑戰。相當于愿賭但不服輸，而政府最后肯定也是兜不起這些債務的。所以雖然叫做剛性泡沫，但是破滅是最終會發生的。

所以他真正要通過這本書表達的意思，就是批判這種隱性的剛性兌付，說這個嚴重扭曲了預期和行為。成為了懸在中國經濟頭上的那把達摩克利斯之劍。今天我們講的是他2024年再版的版本，增加了對與中國經濟金融領域打破剛性兌付和化解金融風險的重大事件的回顧和思考。

2014年的1月，中誠信托發行的一款產品爆雷，而這個借款企業是來自山西的一家煤礦企業，叫做山西振富能源公司，在此前他連續3次發行了總計30億人民幣的信托產品，但是那幾年正好趕上全球能源價格暴跌，煤炭價格跌到谷底。煤老板們紛紛破產倒閉。所以這款信托產品，也就出了問題。在此之前，中國所有的信托理財，幾乎都是還本付息，剛性兌付的。但這次之后，中誠信托說，自己只是銷售渠道，工行山西分行才是產品設計人和擔保人。但工行山西分行，也宣稱自己不是借款人，也沒有擔保義務，所以不會對此產品承擔任何責任。

按說這個事挺大，是第一起信托違約事件，但是卻并未引起太多的關注，中國的投資者氣定神閑，但并非是因為他們擁有更強的風險承受能力，恰恰相反，他們只是相信這些玩意背后的隱性擔保。會有地方政府，出來幫助解決問題。果不其然，后來信托公司，銀行聯合山西政府，一起來解決產品困境。

當年這種產品，吸引了大量的有錢人，差不多能給固定的年化10%的回報，是銀行存款的2-3倍。但風險卻并未明確公示，反而很多信托公司在銷售產品的時候，都在刻意強調背后的隱性擔保，有的隱性擔保來源，甚至是地方財政收入。當時這種情況其實非常普遍，特別是在涉及礦產，房地產，基建項目當中，隱性擔保幾乎成了約定俗成的慣例。這也讓很多投資者是有恃無恐。對于這種非標次級債的產品，他們根本就不懂，也懶得去看，只是一味相信背后的隱性擔保。這就讓我們的地方債務風險，持續的擴張。2025年9月，財政部披露的數字是54萬億地方政府債務。但除此之外，這種隱性擔保的政府債務，到底有多少。有說法是10萬億，也有說法是遠遠不止。所以到2025年底的時候，地方化債，仍然是國內經濟當中的一大難題。

其實那幾年的房地產也是如此，2018年房地產調控當中，很多開發商也遇到了資金周轉問題，于是開始紛紛降價自救，但是很快就會遭遇老業主抗議和維權，要求補差價，送車位，甚至是全款退房。也就是說，房價只能上漲，如果價格跌了，就會鬧事。而很多地方政府，為了息事寧人，一方面會禁止開發商降價，另一方面也會督促開發商補差價。這種樓鬧，在2015年之前其實就已經很多了。只要一降價，就會出現。也有媒體去采訪這些樓鬧，他們理直氣壯，說開發商降價，就跟欺詐一樣。所以中國的購房者，只能接受房價上漲。絕不接受房價下跌。這種情況直到2025年，仍然時有出現。但顯然已經擋不住了。越來越多的新房不斷降價。老業主再去鬧事，也已經無濟于事。政府也不再息事寧人。

所以這其實也是隱形擔保問題，原來地方政府也不希望房價跌，所以會站在購房人這一邊，去跟開發商協調。所以只要動靜鬧的足夠大，地方政府就得出來平事。而開發商自然要給地方面子的，畢竟未來還是要在這里發展。所以只好委曲求全。但這幾年，顯然邏輯已經變了。房價下跌已經成了共識，開發商現在也都快活不下去了，所以也不指望未來的發展了，地方政府反而得站在開發商這一邊，留住這些企業。如果開發商都走掉了，他以后就更賣不出去地了，所以現在你再去樓鬧，維權，往往會被當成治安事件來處理，直接行政拘留。所以這背后的隱性剛性兌付，已經不存在了。

作者講中國的房地產是一個奇葩產物，中國人收入只是美國人的四分之一，但房價比美國還高，租金又特別低。無論是房價收入比，還是租金回報率都指向了房地產是一個沒有投資價值的領域，但是在2021年之前，房地產，又是一個只賺不賠的投資領域，從來沒聽誰說過，因為買房賠錢了。要知道在股市的大牛市當中，也還是會有很多人賠錢的，因為他的波動很大。但買房不一樣，幾乎所有人都在賺錢。房價也幾乎沒啥波動，就是一直往上漲。主要是大家都相信，房價永遠漲的故事。所以即便行情不好，也沒有人會愿意降價賣房。而這個思維誤區，一直延續到今天?，F在顯然已經是裝了南墻，而且已經碰的是頭破血流，但是仍然有太多的人，死不回頭。他們還在等著房價反彈，還在等著政府救市。他們堅定的認為，政府不會讓房價下跌。這其實都是多年來，不斷失敗的房地產調控，給大家強化的思想觀念。甚至在房住不炒之后，房價還大幅上漲了這么多。也難怪有這么多人已經形成了根深蒂固的思維慣性。但也正是因為這種思維慣性，讓他們付出了無比慘痛，甚至是這輩子都承擔不起的代價。

2025年，房價距離高點已經跌去了至少30%，有的地方甚至跌了50-60%，首付跌沒了，還倒欠銀行一大筆錢。甚至出現了，要想賣房，還得再借一筆錢才能解按揭的奇葩現象。但更令人擔憂的是，即便跌了這么多，租售比和房價收入比依然還是很高。也就是說，房價雖然已經跌回了2015年，但是下跌可能還遠未結束。未來保守估計，還要再跌20%以上。

作者說，跟房地產一樣，股市上的很多投資者，也有這個執念，政策說保持市場穩定，就是讓市場一直上漲。如果股市大跌，也會有人去鬧事。但客觀的說，股市投資者還是比較理智的，也就是2008和2015出現過惡性事件，兩次都是股災，也就是說短期內跌一半，才會引發這種情況出現，其他正常的調整，股市投資者還是有風險承受能力的。不過2015年那次老齊也是印象深刻，確實很多人在信誓旦旦的保證，國家不會讓股市跌。當時聽到這些話之后，我們也是在2015年5月趕緊清空了股票。明天我們繼續來講，中國經濟當中還有哪些隱性擔保。

本內容節選自《剛性泡沫》，正在知識星球播出

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