編者按：

2026 年 6 月，智譜盤中市值突破 1.07 萬億港元，上市半年漲幅超 19 倍，一邊是全年僅 7.24 億元營收、47.18 億元凈虧損的財報現(xiàn)實，一邊是比肩互聯(lián)網(wǎng)巨頭的資本定價，一場關(guān)于國產(chǎn)大模型估值的激烈辯論席卷一級、二級市場。有人稱這是脫離基本面的題材泡沫，復(fù)刻二十年前互聯(lián)網(wǎng)狂歡；也有人判定，萬億市值是通用人工智能產(chǎn)業(yè)周期的正式起點。

爭議之下，市場極易將智譜與昔日 “AI 四小龍” 簡單對標，卻忽略其獨有的三層競爭壁壘：清華系原生技術(shù)底盤、高粘性政企現(xiàn)金流底盤、高速擴張開源生態(tài)底盤。剝離情緒敘事，拆解萬億估值背后真實的護城河，回答核心命題：高估值究竟是資本泡沫，還是產(chǎn)業(yè)長期價值的提前兌現(xiàn)。

清華技術(shù)人才

452 名持股員工構(gòu)筑不可復(fù)制研發(fā)底盤

產(chǎn)業(yè)界公認：企業(yè)最難復(fù)制的長期壁壘，是競爭對手耗費十年、百億投入也難以搭建的穩(wěn)定科研人才體系。放到通用大模型賽道，這一點精準戳中智譜的核心根基,放在通用大模型賽道，這句話精準戳中智譜區(qū)別于絕大多數(shù) AI 公司的核心根基 —— 自清華大學 KEG 知識工程實驗室原生孵化的技術(shù)基因，以及覆蓋半數(shù)員工的全員持股機制，共同筑起行業(yè)難以復(fù)刻的人才壁壘。

市面上多數(shù) AI 創(chuàng)業(yè)公司，研發(fā)團隊靠高薪臨時拼湊，核心骨干流動率常年超 30%；而智譜從誕生之初，就綁定清華 NLP 領(lǐng)域十余年積累的完整科研梯隊。聯(lián)合創(chuàng)始人唐杰教授為 IEEE、ACM、AAAI 三大會士，GLM 大模型原創(chuàng)架構(gòu)設(shè)計者，團隊深耕知識圖譜、預(yù)訓練模型十余年，2022 年便推出國內(nèi)首個千億參數(shù)開源大模型，走在國產(chǎn)基座模型最前端。不同于大廠外包式研發(fā)、商業(yè)公司重落地輕基礎(chǔ)研究，智譜天然保留實驗室長期主義研發(fā)邏輯，每年將超 400% 營收投入研發(fā)(2025年數(shù)據(jù))，2025 年研發(fā)開支 31.8 億元，全部流向底層模型迭代、算力框架自研，不追逐短期 To C 流量噱頭。

比技術(shù)出身更關(guān)鍵的，是一套綁定核心研發(fā)人員的股權(quán)制度。根據(jù)智譜港股招股書公開數(shù)據(jù)，截至 2025 年 6 月末，公司總員工883 人，其中452 名員工通過慧惠、智登兩大持股平臺持有股份，持股員工占比達 51.2%，兩大員工平臺合計持有公司近 15% 股權(quán)。拆分數(shù)據(jù)可見，慧惠平臺容納 426 名中層研發(fā)、工程師，智登聚焦 25 名核心科研高管；按萬億港元市值測算，普通持股員工賬面資產(chǎn)普遍達千萬級別，核心研發(fā)人均賬面超 2 億港元。

反觀某些傳統(tǒng) AI 企業(yè)，上市前股權(quán)高度集中于創(chuàng)始團隊，基層研發(fā)幾乎無緣股權(quán)激勵，行業(yè)裁員、降薪風波頻發(fā)，人才持續(xù)流失；而智譜這套 “科研全員共享紅利” 機制，從根源解決大模型行業(yè)最大痛點 —— 頂尖算法人才稀缺、流失成本極高。AI 產(chǎn)業(yè)本質(zhì)是智力密集行業(yè)，GPU 算力可以采購、行業(yè)項目可以復(fù)制，但深耕底層模型十年、深度綁定公司長期發(fā)展的穩(wěn)定研發(fā)團隊，無法用錢短期堆砌。

事實上，算力可以批量采購，算法可以快速復(fù)刻，但沉淀十年的科研梯隊與綁定利益的人才機制，是資本無法速成的技術(shù)護城河。

政企服務(wù)商業(yè)化

穩(wěn)定現(xiàn)金流對沖行業(yè)虧損周期

資本市場質(zhì)疑智譜萬億估值的核心論據(jù)，永遠繞不開一組反差：年營收7.24 億元，凈虧損 47.18 億元，市銷率突破 500 倍，遠超同期海外頭部大模型企業(yè)。但簡單拿虧損否定價值，本質(zhì)是混淆了傳統(tǒng)軟件公司與通用大模型企業(yè)的估值邏輯。

某AI企業(yè)2025 年全年營收 50.15 億元，體量是智譜近 7 倍，市值僅 717 億港元，不足智譜十分之一，核心癥結(jié)在于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)先天缺陷：早年押注碎片化智慧城市、安防項目，項目交付周期長、續(xù)約率低，客戶分散且數(shù)據(jù)安全需求弱，后期轉(zhuǎn)型通用大模型缺少穩(wěn)定現(xiàn)金流托底，連續(xù)多年經(jīng)營現(xiàn)金流大額為負。而智譜從創(chuàng)業(yè)初期就錨定央國企、金融、能源、政務(wù)等高價值客戶，走 “私有化本地部署打底，云端 MaaS 高速放量” 雙輪路線，形成行業(yè)獨有的穩(wěn)定現(xiàn)金底座。

2025 年年報權(quán)威數(shù)據(jù)顯示，智譜總收入 7.24 億元，其中本地化政企部署收入 5.34 億元，占總營收 73.7%，累計服務(wù)超 12000 家企業(yè)機構(gòu)，政企客戶項目續(xù)約率高達 95%。政務(wù)、金融行業(yè)對數(shù)據(jù)本地存儲、自主可控有硬性政策要求，天然排斥互聯(lián)網(wǎng)公有云大模型，智譜依托清華學術(shù)背書與合規(guī)落地經(jīng)驗，牢牢占據(jù)國產(chǎn)政企大模型賽道核心份額，這部分業(yè)務(wù)雖然交付重、毛利率偏低，但回款穩(wěn)定、訂單可預(yù)測，是公司持續(xù)投入高成本研發(fā)的 “現(xiàn)金流壓艙石”。

更關(guān)鍵的增長第二曲線，是爆發(fā)式增長的云端 MaaS 業(yè)務(wù)。財報披露，2025 年云端 MaaS 部署收入1.90 億元，同比增速高達 292.6%，增速是整體營收131.9% 增速的兩倍有余36氪。MaaS 平臺年度經(jīng)常性收入 ARR 達到 17 億元，同比提升60 倍；即便 2026 年初主動上調(diào) API 調(diào)用價格 30%，取消首購優(yōu)惠，付費套餐依舊上線即售罄，付費開發(fā)者規(guī)模突破 24.2 萬，呈現(xiàn)典型 “量價齊升” 的供給稀缺格局。

這套“政企私有化鎖現(xiàn)金流，云端 MaaS 賺規(guī)?；隽俊?/b>的模式，完美規(guī)避傳統(tǒng) AI 公司兩大死穴：其一，不會單一依賴零散定制項目，MaaS 云端業(yè)務(wù)邊際成本持續(xù)下降，具備互聯(lián)網(wǎng)平臺的規(guī)?；瘡?fù)利；其二，政企高粘性訂單抵消行業(yè)周期波動，不需要持續(xù)依靠融資續(xù)命支撐研發(fā)。當同行還在依靠融資填補經(jīng)營缺口時，智譜已經(jīng)實現(xiàn)成熟業(yè)務(wù)分層：短期靠政企私有化穩(wěn)住基本盤，中長期依靠 MaaS 開發(fā)者生態(tài)打開百倍增長空間。

當傳統(tǒng) AI 困在 “項目制內(nèi)卷”，智譜跳出泥潭，用政企現(xiàn)金流托底研發(fā)，靠 MaaS 平臺兌現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，這是虧損表象下藏著的商業(yè)化護城河。

開源生態(tài)

300 萬開發(fā)者構(gòu)筑行業(yè)獨有的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)壁壘

梅特卡夫定律點明網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟核心：網(wǎng)絡(luò)價值與用戶規(guī)模平方成正比。在通用大模型賽道，開源生態(tài)就是決定長期勝負的終極戰(zhàn)場，而智譜手握近 300 萬注冊開發(fā)者社區(qū)，搭建起國內(nèi)最完整的基座模型開源生態(tài)，形成其他廠商難以逾越的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)護城河。

很多投資者只關(guān)注營收、市值數(shù)字，低估開源生態(tài)的長期價值：大模型產(chǎn)業(yè)最終不是單一廠商單打獨斗，而是基座模型、行業(yè)開發(fā)者、終端企業(yè)共同組成的生態(tài)競爭。而互聯(lián)網(wǎng)大廠大多依托自有云業(yè)務(wù)封閉運行，開發(fā)者多局限于自家云生態(tài)；海外 OpenAI 閉源策略抬高行業(yè)使用門檻；而智譜從 GLM 初代模型開始，堅持基礎(chǔ)模型永久開源的路線，走出一條“開放吸引開發(fā)者，開發(fā)者反哺模型迭代”的正向飛輪。

截至 2026 年一季度，智譜 MaaS 平臺注冊開發(fā)者規(guī)模突破 300 萬，覆蓋全球 218 個國家與地區(qū)，開源模型全球累計下載量超 4500 萬次；國內(nèi)前十大互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中有 9 家接入 GLM 系列模型做二次開發(fā)，海量中小軟件廠商、獨立開發(fā)者基于開源 GLM 搭建行業(yè)垂直大模型、智能體工具。

生態(tài)飛輪的邏輯清晰且具備不可逆性：越多開發(fā)者使用開源 GLM，就會持續(xù)反饋行業(yè)場景缺陷、提供微調(diào)數(shù)據(jù)，推動模型迭代優(yōu)化；模型能力越強，會吸引更多企業(yè)、開發(fā)者接入平臺，API 調(diào)用規(guī)模持續(xù)攀升，MaaS 收入同步增長。智譜開源策略把工具免費交給全行業(yè)，用開放換取規(guī)模網(wǎng)絡(luò)，一旦生態(tài)形成，客戶遷移成本極高 —— 企業(yè)基于 GLM 搭建整套業(yè)務(wù)系統(tǒng)后，更換基座模型需要重構(gòu)全部代碼、重新調(diào)試適配，時間與資金成本足以鎖住絕大多數(shù)客戶。

資本市場爭議萬億估值是否泡沫，本質(zhì)是用傳統(tǒng)制造業(yè)、軟件行業(yè)估值標尺衡量通用 AI 生態(tài)資產(chǎn)。互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展史上，亞馬遜持續(xù)虧損二十年，早期市值同樣飽受泡沫質(zhì)疑，但資本市場定價的不是當期利潤，而是生態(tài)終局的壟斷價值。如今智譜 300 萬開發(fā)者構(gòu)成的生態(tài)網(wǎng)絡(luò)，正是支撐高估值的遠期資產(chǎn)：短期開源不直接盈利，但長期會持續(xù)轉(zhuǎn)化為 MaaS 付費、私有化定制訂單，形成源源不斷的長期變現(xiàn)通道。

短期開源是成本投入，長期開源是生態(tài)門票；百萬開發(fā)者構(gòu)筑的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，是AI 賽道最難被資本復(fù)制的長期護城河。

結(jié) 語

判斷智譜萬億市值究竟是泡沫還是產(chǎn)業(yè)起點，核心要分清兩個維度：短期股價存在情緒溢價，但三大護城河構(gòu)筑的長期產(chǎn)業(yè)價值并無泡沫。短期來看，公司仍處在高研發(fā)投入周期，虧損會持續(xù)數(shù)年，市銷率數(shù)百倍的定價包含市場對國產(chǎn)大模型稀缺標的的炒作情緒，回調(diào)風險客觀存在；但拉長五到十年周期，清華穩(wěn)定研發(fā)團隊、政企穩(wěn)定現(xiàn)金流、百萬級開源生態(tài)三層壁壘同時成立，放眼國內(nèi)獨立大模型廠商似乎僅此一家。

僅有算法無法穿越周期；單純燒錢堆砌算力，只會陷入持續(xù)虧損泥潭。智譜的獨特性在于，同時手握技術(shù)、商業(yè)、生態(tài)三重壁壘，萬億估值不是對當下 7 億營收的定價，而是對國產(chǎn)通用 AI 基座終局市場的提前定價。泡沫是短暫資本情緒，起點是長期產(chǎn)業(yè)變革，智譜的萬億市值，本質(zhì)是中國大模型產(chǎn)業(yè)正式進入成熟期的信號。