6月23日的全球資本市場，寫滿了恐慌和踩踏。

美股前夜科技股血流成河，納斯達克100指數重挫3.3%，費城半導體指數暴跌超7%；韓股更因AI權重股崩盤觸發熔斷，綜合指數單日狂瀉9.99%。恐慌也傳導至國內，A股創業板指單日收跌3.84%，光模塊、HBM等AI算力概念股集體崩跌；恒科也同樣未能幸免， AI大模型股全線調整。

已經連續下跌五個交易日的騰訊，市值也正式跌破4萬億港元關口。不出意外上了熱搜。

但就在同一天，高盛發布了一份針對騰訊的最新研報，維持“買入”評級。

活像一個逆行者。

一、一場風聲鶴唳

6月23日的調整，本不該發生，但卻發生了。

因為無論是對面轉向加息、存儲芯片供給不足、AI需求不及預期，都在這輪AI帶來的上漲里出現太多次了。

羊來了的故事，喊多了就沒人信了。但偏偏，這次大家都害怕了。

因為情緒會累積，堆得多了，在哪怕不合時宜的當口，也會爆發。

過去大半年里，AI在資本市場的敘事其實并不復雜：

資金沿著“AI上游芯片-算力基礎設施-大模型公司”的鏈條極致擁擠；韓國憑借存儲芯片紅利被捧上“人類黃金時代”的神壇；智譜等AI新貴市值輕松突破萬億，哪怕營收與盈利支撐遠未跟上。

有人把這個稱之為“預期”：AI將來能翻天覆地，我們是在為未來買單。但錢不是無限的，這一點大家也都心知肚明。

嘴上喊什么，眼里看什么，心里想什么自然就有了脫節。于是，擔憂的情緒積累起來，一點風吹草動就引發了整個鏈條傳導式的踩踏。

尤其今天的修復，更是讓昨天的踩踏顯得滑稽無比：

關于AI的投資，不是“賣AI”，而是“賣擁擠”。但任何行業，都不會遵循“擠擠更健康”的規則。

二、兩個難兄難弟

在昨天夜里，小米的電視闖了一點小禍，又引發了一陣投資者們的哀嚎。

有人在哀嚎的時候順便喊了一句“互聯網、新能源，明明剛壓倒老登股，怎么這倆就變老登了？”

是的，在這輪AI帶來的浪潮里，互聯網和新能源居然被甩下了。代表就是騰訊和小米。

一年時間，小米從61俯沖22，騰訊從677降到428。

從業績和業務上來看，這倆企業都穩的一批，但卻被冠上了一個帽子：沒有想象空間。

哪怕騰訊Hy3大模型登頂全球開發者調用榜單、WorkBuddy在C端快速搶占用戶，云收入隨行業共振水漲船高，哪怕小米mimo從一眾手機自研模型里脫穎而出可以和模型廠商硬碰硬、小米汽車去年熱度一直居高不下、小米手機在消費不愿升級的時代里依舊具有性價比。

這些實打實的落地，始終變不成像樣的估值溢價。

以至于堅信價值的人都麻了，對自己的三觀都產生了動搖：

可惡，究竟什么是想象空間？

AI像終結者里一樣統治人類？像盜夢空間里給每個人頭上插根管子？還是像賽博朋克2077里游走于黑墻之外？

現在的AI至少在10年內也很難辦到好吧！

三、三年逾期難補

在上半年AI高歌猛進的時候，AI行業不乏澆冷水的角色。

橋水基金創始人達利歐說，AI熱潮已經具備了完整的泡沫特征，要破。大空頭原型邁克爾說，AI在收割散戶。雙線資本創始人杰弗里說，AI資本開支周期臨近尾聲，拐點要到了。圖靈獎得主楊立昆說，未來幾年AI行業將迎來巨大破裂。

這些聲音在上漲態勢的喧鬧里幾乎很難引起波瀾，但卻成了懸在整個行業上下游上方的劍，刃尖朝下。

綜合來看，悲觀點似乎已經到了，樂觀點也就三年。但留給AI的時間，不是那么充裕——或者說，留給賽道玩家的時間已經在收窄了。

一個是經濟賬，AI光花錢，回不了本，本質還是卯吃寅糧。大廠財報不忍卒讀，營收都靠傳統業務，結果掙的錢都被AI花了，凈利慘淡；

二個是算力賬，高盛幫忙算了一下，結果很離譜：今年上游硬件獨占70%+的總利潤、中有算力租賃服務器組裝企業賺了20%，而做AI的廠商僅僅分到了10%的利潤。

三個是落地賬，C端用戶賺不到錢已經是行業共識了，B端跑通的也就Anthropic和OpenAI，后者還有點存疑。MIT 去年發的企業AI報告顯示，95% 的大模型試點（POC）無法產生任何可量化利潤表改善。

三年，留給AI行業的時間說破天了也就三年。

四、四顧回首再望

在這種時候，高盛作為AI過熱的預警者，四顧之后選擇回首再望，尋找合適買入標的也就不奇怪了。

微信端內 AI 助手“小微”的正式試點，撬動了一些懸在天上的預期和想象空間之外的東西：一種確定性。

根據高盛研報披露，這款內置在微信首頁左上角的AI助手，主力模型甚至并非集團層面的Hy3，而是微信自研的WeLM，主打日常對話、意圖識別與微信原生功能調用；只有面對復雜推理需求時，才會選擇性激活DeepSeek等開源模型作為補充。

這代表著什么？代表了騰訊在把Hy推倒重建后，暗處還有余力或者說資金來再搞一個落地到具體產品上的模型。

而這，恰好來自現在不怎么被重視的傳統的落在地上的業績支撐。

小微的能力邊界，也不是做一個獨立的聊天機器人，而是做微信生態的“AI入口”。

用戶能通過語音或文字指令發消息、發朋友圈、撥打電話，可以直接調用小程序完成預約掛號、點餐等操作，還能借助內容生態實現信息檢索、筆記生成、海報創作，甚至能用自然語言直接生成小程序原型。

這些功能聽起來不酷炫，甚至很謹慎，謹慎到很多功能的關鍵步驟仍需要用戶確認。但是，麻雀小，五臟全。低門檻的入口，放到一個14億的流量池，這就是一種日常的高頻落地。

對此高盛也給出了風險提醒：AI的雙線作戰，成本很大。但高盛又給出了一個計算：

微信AI助手帶來的增量推理成本，大約相當于騰訊2026年四季度調整后營業利潤的5-17個百分點，還在可控范圍內。

鈔能力，在AI時代又成了超能力。

商業，不進則退。

退并非是壞事，適當的減速可能是調轉方向沖刺的前奏。資本市場也如此。

當高盛回過頭看到騰訊，當市場對AI的狂飆產生恐懼，那些經過互聯網發展和起落、又有穩定現金來源、有打造貫穿AI上下游能力的企業，才能穿透泡沫破裂的周期。

畢竟那些至今沒賺到什么錢，盈利賬面都為負的企業，卻被控在了動輒萬億的泡沫上，終究也要迎來一場適時的回歸。