2008年的危機算什么？

作者：Will Lockett 2025年10月13日

只要不是科技行業的狂熱追隨者，都能看出人工智能行業正處于泡沫之中。目前最大的問題并非“是否存在泡沫”，而是“泡沫規模有多大”“何時會破裂”以及“會影響哪些群體”?？上?，沒人能未卜先知，我們永遠無法準確預判危機爆發的具體時間。與此同時，我們也難以確定泡沫的實際規模——因為大型科技公司的宣傳已經扭曲了人工智能行業的經濟現實。同樣，這些企業對自身財務狀況的粉飾已到了脫離實際的地步，導致我們幾乎無法判斷哪些主體真正與這場泡沫相關。不過，近期的分析終于穿透了這片迷霧，而背后的現實比我們想象的還要可怕。這根本不是普通泡沫，而是一顆金融核彈。

我們先從朱利安?加蘭（Julien Garran）那令人震驚的研究結果說起。

加蘭（Garran）是宏觀戰略合作公司（MacroStrategy Partnership）的分析師，該公司為220家機構客戶提供咨詢服務。他此前還曾領導瑞銀集團（UBS）的大宗商品戰略團隊。顯然，他對自己研究的領域有著深刻理解。而他近期的分析顯示，人工智能泡沫的規模是互聯網泡沫的17倍，更是2008年房地產泡沫的4倍！

他是如何得出這一結論的？

加蘭的計算思路與我此前一篇文章中的思路相似，但他的經濟分析更為深入、專業。

和我一樣，加蘭指出了“高效計算邊界”（efficient compute frontier）以及人工智能領域“收益遞減”的現象——這導致成本飆升，而技術進步卻陷入停滯。這也解釋了為何ChatGPT-3的研發成本為5000萬美元，ChatGPT-4達到5億美元，ChatGPT-5更是高達50億美元，但幾代產品之間的性能提升卻微乎其微，幾乎難以察覺。

若這些人工智能產品已達到實用水平，成本高企或許不算問題，但事實并非如此。加蘭引用了大量研究證明：人工智能的實際應用幾乎沒有帶來任何收益，既不盈利，反而降低了企業效率。因此，人工智能行業及其背后的巨額投資本質上是一條死路，最終催生了泡沫。

不過，與我不同的是，加蘭采用了經濟學家克努特?維克塞爾（Knut Wicksell）開創的經濟分析方法，對比了當前投資失衡的規模、2008年泡沫及互聯網泡沫的規模，最終得出結論：當前人工智能泡沫的規模，已是2008年泡沫鼎盛時期的4倍！

我認為有必要結合背景來解讀這一數據。2008年房地產市場崩盤導致全球2700萬人失業，僅美國就有1000萬人失去住房；美國的自殺率也因此急劇上升，部分研究顯示，僅2009年就有約5000起自殺事件與此次危機相關。這場危機使全球經濟陷入多年停滯，還在西方多國催生了極端、卑劣的右翼政治浪潮?？梢哉f，它是過去50年影響最深遠的全球性事件之一。

然而，如今的人工智能泡沫規模已達到當時的4倍，且仍在持續擴大！請花點時間好好想想這意味著什么。

2008年危機之所以破壞力極強，核心原因在于“債務”。債務既是泡沫膨脹的推手，也是泡沫與其他市場相連的紐帶。從本質上講，債務會將其他金融機構卷入泡沫，同時債務還會作為投資產品出售給養老基金、大型銀行（包括各國央行）、政府及大型企業。此外，貸款市場的關聯性極強，需要企業和個人持續借貸才能維持運轉。若市場中的某個主要參與者突然停止借貸，整個貸款和債務市場都可能崩盤。更糟糕的是，債務對經濟擴張至關重要，因此債務市場崩盤也會引發經濟崩潰。

2008年泡沫破裂時，首當其沖的是持有相關債務的金融機構，比如雷曼兄弟銀行。隨后，大量持有這類債務的大型金融機構、政府及企業遭受重創。各國央行等關鍵金融機構不得不介入干預，自身也因此蒙受巨大損失。緊接著，全球債務與貸款市場陷入困境，借貸成本飆升，全球經濟陷入停滯。

核心問題在于，人工智能泡沫與外部世界的關聯程度是否也如此之深？

人們曾普遍認為，人工智能公司主要通過股權融資（出售公司股份）而非債務融資（借款）實現增長，且投資多集中在科技行業內部——例如，OpenAI的主要投資者是微軟和英偉達。因此，許多人認為人工智能泡沫相對獨立于其他經濟領域，即便破裂，對整體經濟的影響也可能有限。

但遺憾的是，現在我們知道這種觀點是錯誤的。與2008年一樣，人工智能泡沫通過債務與全球經濟深度綁定。

盡管人工智能領域的股權融資規模不斷擴大，但仍不足以覆蓋行業的資本支出和運營虧損。因此，像Meta和OpenAI這樣的人工智能“巨頭”不得不轉向債務融資，以維持在人工智能領域的競爭地位。但它們清楚，若公開通過債務而非股權融資數十億美元，整個泡沫可能會立刻崩塌——因為債務融資面臨的審查更嚴格（畢竟需要償還），而正如我此前所提及的，人工智能領域目前沒有任何盈利點，根本無力償還債務。

這些公司的解決方案是 “秘密舉債”。TS Lombard公司全球宏觀業務董事總經理達里奧?珀金斯（Dario Perkins）發現，許多人工智能公司正越來越多地利用“特殊目的實體”（SPVs）進行表外債務融資，以籌集巨額資金。這種操作能掩蓋債務痕跡，模糊債務實質，讓公司看起來仍在依靠股權融資運轉。

因此，我們很難準確統計人工智能行業的支出和增長中有多少來自債務，但可以確定的是，這個比例相當高！

高盛集團（Goldman Sachs）的數據顯示，今年以來人工智能行業5000億美元的資本支出中，至少有1410億美元來自“表內債務”——即通過企業信貸發行與公司主體直接掛鉤的債務。要理解這一數字的瘋狂程度，不妨參考一個數據：2024年人工智能行業全年的資本支出僅為1270億美元。也就是說，今年以來人工智能行業新增的債務規模，已遠超去年全年的總支出。

這同時意味著，今年人工智能行業約30%的年度支出來自“表內債務”。僅這一比例就高得驚人，足以構成重大風險預警信號！

我們尚不清楚資本支出中有多少來自通過特殊目的實體等方式籌集的“表外債務，但可以確定這類操作十分普遍。例如，Meta計劃在今年年底前通過特殊目的實體籌集260億美元債務，僅此一筆交易就占今年人工智能行業總資本支出的5%。而這只是一家公司的一筆交易——從財務角度來看，所有主要人工智能公司的處境都大同小異，只是部分公司的操作更為隱秘。

這意味著，我們無法得知5000億美元年度資本支出中究竟有多少來自債務，但可以確定的是，這一比例必然遠高于30%，甚至可能達到40%，乃至 50%。

綜上所述，人工智能泡沫的規模是2008年房地產泡沫的4倍，且與整體經濟深度綁定，絕非孤立存在。事實上，若人工智能泡沫不盡快破裂，其與整體經濟的關聯程度甚至會超過與科技行業內部經濟的關聯。

這無疑是一場“完美風暴”。一旦泡沫破裂，OpenAI、英偉達、微軟、特斯拉等公司很可能面臨全面崩潰。它們飛得太高，最終會因“灼傷”而墜落，而墜落的殘骸不僅會摧毀自身，還會砸向其他主體。大型銀行、養老基金和貸款市場可能會面臨徹底崩盤或致命打擊。

與2008年不同的是，在此次泡沫破裂之前，全球經濟本就已瀕臨衰退。因此，經濟衰退與人工智能泡沫破裂的疊加，將造成前所未有的破壞。

2008年泡沫破裂引發了生活成本危機，且危機持續惡化。多年來，人們的壓力已超出極限。這段經歷帶來的痛苦、創傷、虐待與權利剝奪，直接導致了新法西斯主義的崛起，并在整個西方世界鞏固了超級富豪統治的寡頭階級。而人工智能泡沫破裂將引發一場比2008年更殘酷的衰退，它會加劇我們當前面臨的各種問題，使其愈演愈烈。

本文編譯自substack，原文作者Will Lockett

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