“利好出盡是利空。”

2026年3月25日，港股市場(chǎng)上演了一場(chǎng)教科書式的“預(yù)期差”屠殺。盡管泡泡瑪特交出了營(yíng)收371.2億元（同比+184.7%）、凈利潤(rùn)130.8億元（同比+284.5%）的史詩(shī)級(jí)財(cái)報(bào)，股價(jià)卻單日重挫，市值瞬間蒸發(fā)。

這并非市場(chǎng)的非理性，而是“高增長(zhǎng)敘事”的一次徹底失效，泡泡瑪特的估值中樞正在被市場(chǎng)重估。

誰(shuí)在砸盤？數(shù)據(jù)給出了冷酷的答案。這不是散戶的恐慌拋售，而是一場(chǎng)由外資機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的有序撤退。財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)日，賣空成交額高達(dá)46.3億港元，創(chuàng)下上市以來(lái)新高。這種級(jí)別的拋壓，通常意味著國(guó)際資本對(duì)公司的長(zhǎng)期估值邏輯發(fā)生了根本性質(zhì)疑。他們不再愿意為“潮玩第一股”支付高溢價(jià)，轉(zhuǎn)而尋求確定性更高的資產(chǎn)。

而昨天在業(yè)績(jī)會(huì)上，管理層的“保守指引”成為了壓死駱駝的最后一根稻草。2025年?duì)I收增長(zhǎng)184.7%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)284.5%。管理層對(duì)2026年的指引僅為“不低于20%的增長(zhǎng)”。

這造成了巨大的落差。從三位數(shù)的爆發(fā)式增長(zhǎng)，驟降至20%的保底增速，這直接擊穿了市場(chǎng)對(duì)泡泡瑪特高成長(zhǎng)的信仰。機(jī)構(gòu)投資者被迫重新計(jì)算估值模型，殺估值成為了必然的市場(chǎng)選擇。

01

主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

（1）2025年實(shí)現(xiàn)收入371.2億元，同比+184.7%，其中國(guó)內(nèi)208.5億元，同比+134.6%，海外162.7億元，同比+291.9%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)130.8億元，同比增長(zhǎng)284.5%。

（2）擬派息31.94億元，歸母凈利潤(rùn)占比25%，每股2.38元。

從財(cái)報(bào)來(lái)看，25H2，拆分海外如下：

北美收入45.41億元，同比增長(zhǎng)633%

亞太收入51.60億元，同比增長(zhǎng)123%

歐洲9.73億元，同比增長(zhǎng)436%

考慮25Q3公司公告各地區(qū)收入增速區(qū)間分別為：

美洲同比增長(zhǎng)1265%-1270%

亞太同比增長(zhǎng)170%-175%

歐洲及其他地區(qū)同比增長(zhǎng)735%-740%

24Q4高基數(shù)下，25Q4海外收入增速整體放緩合理，根據(jù)業(yè)績(jī)會(huì)，26Q1歐美仍是淡季。但從中長(zhǎng)期判斷，北美目前72家門店，預(yù)計(jì)全年100家，公司銷售仍在一個(gè)健康的節(jié)奏上。

海外渠道調(diào)整后，公司吸引更多客流到線下，疊加新產(chǎn)品破圈到更多人群。

拆分IP看：TheMonsters實(shí)現(xiàn)收入141.61億元，占收入38.1%。從2-6名來(lái)看，后面IP分別是skullpanda（35.4億，占比9.5%），crybaby（29.3億，占比7.9%），Molly（29.0億，占比7.8%），Dimoo（27.8億，占比7.5%），星星人（20.6億，占比5.5%）。

目前看，26年可以靠平臺(tái)化、集團(tuán)化實(shí)現(xiàn)收入增長(zhǎng)，也可以依靠頭部IPLabubu帶動(dòng)其他IP收入增長(zhǎng)。新IP方面，星星人增長(zhǎng)快，首個(gè)完整財(cái)年實(shí)現(xiàn)20億收入超預(yù)期，如果收入爆發(fā)增長(zhǎng)或是指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，可能帶動(dòng)業(yè)績(jī)超預(yù)期。

02

投資者的主要擔(dān)憂

1、未來(lái)業(yè)績(jī)指引保守，引發(fā)增長(zhǎng)天花板擔(dān)憂

在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，公司管理層給出了2026年“努力做到不低于20%的增長(zhǎng)速度”的指引。投資者預(yù)期落差巨大，相較于2025年?duì)I收增長(zhǎng)184.7%、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)308.8%的超高基數(shù)，20%的增速目標(biāo)被市場(chǎng)解讀為過(guò)于保守。投資者擔(dān)心公司的高速增長(zhǎng)期已經(jīng)結(jié)束，未來(lái)增長(zhǎng)動(dòng)力減弱。這種預(yù)期導(dǎo)致市場(chǎng)需要重新評(píng)估其高估值，從而引發(fā)了股價(jià)的大幅回調(diào)。

2、增長(zhǎng)極度依賴單一爆款I(lǐng)P

LABUBU一家獨(dú)大的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。THE MONSTERS（LABUBU）家族2025年?duì)I收高達(dá)141.6億元，占總營(yíng)收的比重從2024年的23%飆升至38.1%，成為公司的絕對(duì)支柱。

這讓投資者擔(dān)心，公司的增長(zhǎng)穩(wěn)定性完全系于LABUBU一身，一旦其熱度下降，公司將面臨巨大的增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，泡泡瑪特旗下17個(gè)收入過(guò)億的藝術(shù)家IP中，除LABUBU外，收入最高的SKULLPANDA為35.4億元，其余IP收入均在30億元以下，與LABUBU的百億體量差距懸殊。其他IP未能展現(xiàn)出接棒LABUBU、驅(qū)動(dòng)公司下一輪爆發(fā)式增長(zhǎng)的潛力。

3、機(jī)構(gòu)資金集中出逃，加劇了下跌

財(cái)報(bào)發(fā)布后，市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯的拋售行為，且主要來(lái)自機(jī)構(gòu)投資者。外資機(jī)構(gòu)砸盤，交易席位數(shù)據(jù)顯示，花旗銀行、國(guó)泰君安國(guó)際等外資機(jī)構(gòu)席位是主要的凈賣出方，成為股價(jià)跳水的核心推手。同時(shí)量化與做空資金放大跌幅，股價(jià)在破位后，觸發(fā)了程序化交易的止損盤，同時(shí)疊加了做空資金的加碼，形成了“下跌-止損-進(jìn)一步下跌”的負(fù)反饋循環(huán)，快速放大了跌幅。

財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)日（3月25日），泡泡瑪特的賣空成交額達(dá)到46.3億港元，賣空股數(shù)達(dá)2529萬(wàn)股，創(chuàng)下上市以來(lái)新高。這種巨額的做空量通常由具備融券能力的外資投行（如高盛、摩根士丹利等）主導(dǎo)。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，近5個(gè)交易日以來(lái)，花旗銀行席位累計(jì)賣出泡泡瑪特達(dá)929萬(wàn)股，國(guó)泰君安國(guó)際凈賣出155萬(wàn)股，為賣出量最大的兩家席位。

值得注意的是，市場(chǎng)并非一邊倒地看空。在大量外資機(jī)構(gòu)拋售的同時(shí)，南向資金（內(nèi)地投資者通過(guò)港股通）并未跟風(fēng)，反而在近5個(gè)交易日內(nèi)凈買入了437萬(wàn)股。這種多空雙方的極度分化，也從側(cè)面反映出市場(chǎng)對(duì)泡泡瑪特未來(lái)價(jià)值的巨大分歧。

結(jié) 語(yǔ)

在新的爆款I(lǐng)P矩陣成型之前，泡泡瑪特或許都將背負(fù)著“估值枷鎖”前行。對(duì)于投資者而言，這不僅是對(duì)一家公司的重新定價(jià)，更是對(duì)潮玩行業(yè)造星能力極限的一次深刻拷問(wèn)。