過去十年安琪酵母營業收入從48.61億增長至167.29億，年復合增長率為14.72%；2025年安琪酵母營收增長了15.32億元，其中酵母及深加工產品營收為119.49億元，同比增長10.09%。

如果保持10%左右的增速，未來幾年安琪酵母營收將突破200億，而公司也將成為調味發酵品板塊除海天味業之外的第二家營收超過200億的企業。

安琪酵母不只是生產酵母。

一、安琪酵母除酵母以外的增長空間

如下圖所示，2025年安琪酵母酵母及深加工產品的營收占比約為72%，食品原料產品貢獻的營收超過10%，此外糖業、包裝材料等業務均貢獻了收入。

安琪酵母不是生產單一酵母產品的公司。

我一直覺得安琪酵母、伊利股份和海天味業都是科技企業，都在做發酵技術的生意，區別在于菌種是牛奶生產皇冠上的明珠，制曲是海天味業的核心技術，而安琪酵母則是菌種的供應商；這也是安琪酵母比海天味業想象空間更大的原因。

可能未來的某一天，這三家公司都不能按照制造業的邏輯來估值，而是按科技企業來估；重點在于三家公司的核心技術能否有重大突破。

根據公司公告里的內容，安琪酵母未來增長空間主要來自如下幾個方面：

①國內市場：上下游產業鏈延伸。

②國外市場：酵母產品及酵母衍生品市占率提升。

下面這段話介紹得很全面。

1.酵母以外業務的增長

從過去5年安琪酵母的營收變化看，食品原料業務收入于2025年已達到22.18億元，成為公司在酵母及深加工產品之外最重要的增長來源。

食品原料的市場規模比酵母要大很多，同時也與酵母主業有良好的協同效應，有望成為公司未來新的增長曲線。

從官網產品分類看，安琪酵母的產品系列涵蓋面點食品、烘焙食品、調味品以及營養食品等。

2.酵母相關衍生品的增長空間

①歐美和大洋洲：活性酵母應用成熟，未來增量空間主要在酵母衍生品。

②非洲、中東和亞太：活性酵母；

③酵母在飼料養殖和生物發酵等領域有應用空間；

④酵母衍生品的細分應用領域：

微生物蛋白，減鹽增味、濃厚味等酵母抽提物產品，酵母硒、酵母多糖等功能性發酵食品原料。

安琪酵母的在建工程中有一項年產1.1萬噸酵母蛋白產業化示范工程。

酵母蛋白市場需求旺盛，公司正推進產能擴建，酵母蛋白應用領域已從健身、保健食品拓展至更廣泛的食品領域；相比乳清蛋白，兩者蛋白含量相當，但酵母蛋白成本更低。

此外，酵母蛋白更加環保，不存在農殘、藥殘、乳糖不耐受及宗教禁忌等問題，是一種安全、高效、可持續的新型蛋白質來源。

未來，公司將專注于上游核心技術，持續提升產品質量，致力于成為全球酵母蛋白原料的核心供應商。

二、安琪酵母在國外的營收增長

如下表所示，國外市場是安琪酵母營收增長的重要來源。

2025年安琪酵母國外營收占比已經到了40.94%，且2025年國外營收增長額快于國內；2025年國內收入只同比增長了3.84億，但是國外營收增長了11.36億。

如果沒有前些年布局的國際化海外建廠，安琪酵母能否走出本文第一章配圖的增長曲線，還是個未知數。

說到國外建廠，就不得不提到安琪在埃及建廠是多么有先見之明。

埃及公司的營收從2021年的7.12億，增至2025年的13.94億；

同期埃及公司凈利潤從1.24億增至4.92億，且2025年埃及公司的凈利率達到了35.27%，凈利率水平遠超國內。

我能找到的糖蜜出口數據截止到2024年，但是不影響對埃及和我國糖蜜生產情況的分析。

埃及每年的糖蜜凈出口量都超過數十萬噸，但是我國的糖蜜出口量最多的時候只有幾萬噸，少的時候只有幾千噸。

糖蜜為公司核心原材料，約占生產成本的50%，在埃及建廠靠近原料產地，就近采購，運費低，而且價格低。

此外，當前國內糖蜜價格已逐步回落，安琪酵母的利潤率有提升的可能性；國際化方面，目前公司正同步推進印尼、俄羅斯等海外項目建設，在建工程明細中已經列示。

三、當前的安琪，成長性重于盈利性

只從盈利性看，安琪酵母并不是頭部的制造業企業。

公司凈利率不到10%，ROE不到15%，2026年糖蜜價格回落有可能帶來毛利率回升，但是距離往年15%的凈利率水平還有段距離。

此外，雖然這些年公司營收規模和資產規模一直在擴張，但是盈利水平并沒有提高，30%以上的毛利率，是5年來未曾回去的往年高峰。

從資產構成看，公司的資產“越來越重”，流動性變慢。

過去5年公司流動資產增長了61.82億元，其中28.54億元是存貨增長，8.29億元是應收款項增長，貨幣資金增長并不多。

從非流動資產構成看，過去5年公司非流動資產增長了58.3億元，其中固定資產增長了55.64億元，公司持續的產能擴張沉淀為報表上的固定資產。

目前公司在俄羅斯和印尼等地建廠，公司產能擴建、收入增長，但是盈利能力并沒有改善。

安琪酵母的分紅也不多。

與當前的行業發展特性和市場需求相匹配，安琪酵母不是伊利股份、格力電器這類發展成熟的績優股，可以大量分紅給股東回報；目前安琪酵母仍處在產能擴張期，還需要長短期借款等外部融資方式來支撐企業運營。

而且安琪酵母250多億的總資產中，有110多個億是固定資產，資產很重，產生的折舊攤銷需要收入增長來抵銷，否則折舊攤銷會拖垮企業凈利潤水平。增長才是硬道理。

不過好消息是國外市場和酵母衍生品等領域存在增量空間，如果安琪酵母能繼續保持收入增長，那么再疊加糖蜜價格下降，公司的凈利率水平是有可能提升的。