擁有40萬跟投粉絲的超級大V「ETF拯救世界」（粉絲習(xí)慣叫他E大），在社交媒體上公開發(fā)文「勸退」跟投者，懇請那些不適合他長贏計劃的朋友「及時止損，把錢拿回去」。

理由是他拉了一下后臺數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)持續(xù)跟投粉絲的盈利比例，從去年10月的99%，一路滑落到了年底的95%，再到最近的80%出頭。

很多人扛不住波動開始焦躁，大V自己頂著巨大的輿論壓力，大概也是覺得疲憊，于是選擇手動「篩選客戶」。

我記得大概四五年前的時候，買過他的投顧策略，所以研究過一陣子，學(xué)了很多新名詞，比如說網(wǎng)格策略。大概就是不同市場不同行業(yè)的基金，分成150份，根據(jù)歷史估值分位網(wǎng)格化操作。比如某個行業(yè)基金下跌到一個點位就買入一份，上漲到一個點位就賣出一份。

這個邏輯呢，倒也是沒有什么毛病，本質(zhì)上就是行業(yè)輪動嘛，核心的思路就是均值回歸。

但是呢，當(dāng)時買的時候好像還有一個規(guī)則，就是如果申購?fù)额櫧M合的時候，成本是高于主理人的成本的時候就不買入，如果是低于的話就會買入。

那這就會出現(xiàn)一個問題，如果是單邊市場，標(biāo)的一直漲，反而你拿不到投顧組合的收益率。如果標(biāo)的跌，你也沒有逃過。

不過這次拋開投資的部分，一個擁有幾十萬粉絲、經(jīng)營多年的投顧 IP 做出勸退投資者的行為。

哪里出了問題呢？

「買方」的概念

在討論投顧該站在哪之前，我們需要理清國內(nèi)對于「買方/賣方」的概念。

在典型的金融分類里，管錢的基金公司、保險資管、私募是「買方」（Buy-side），因為他們是用資金買資產(chǎn)的；而寫研報、賣服務(wù)的券商研究所是「賣方」（Sell-side）。

但這套機構(gòu)間的交易劃分，在投顧的語境下是不適用的。

在投顧框架里，「買方」就是拿出真金白銀買理財產(chǎn)品的個人或機構(gòu)投資者。投顧必須完全代表投資者的利益，而不是金融產(chǎn)品發(fā)行方的代言人。基于這個假設(shè)，所有的體系設(shè)計與制度設(shè)計，都應(yīng)該將買方的權(quán)益放在核心位置。

但目前國內(nèi)的財富管理市場距離這一目標(biāo)仍有距離。有的人可能認(rèn)為，由基金公司發(fā)行投顧計劃、向投資者收取投顧費，就等同于實現(xiàn)了買方投顧。事實上，收費僅僅起點。

買方投顧收費法規(guī)框架

美國在1940年出臺了《投資顧問法》（Investment Advisers Act of 1940），這是買方投顧的法制基石。在這套法案里，確立了一個核心概念，即「信義義務(wù)」（Fiduciary Duty）。它要求投資顧問在實際運作中，必須將客戶的利益置于個人以及所屬公司的利益之上。

美國將投顧（RIA，注冊投資顧問）和普通的證券經(jīng)紀(jì)人（Broker-Dealer）做了區(qū)分：

• ● 經(jīng)紀(jì)人適用的是「適合性標(biāo)準(zhǔn)」。意思是推薦的基金只要大方向適合客戶的風(fēng)險等級就行。哪怕有兩只差不多的基金，A基金不給提成，B基金能給2%的銷售傭金，推薦B也是完全合規(guī)的。

• ● 注冊投資顧問（RIA）則必須遵守「信義義務(wù)」。如果為了拿高傭金推薦了更貴的B產(chǎn)品，或者隱瞞了利益沖突，就會面臨監(jiān)管的巨額處罰。

為了從根本上消除利益沖突，海外買方投顧演化出了「Fee-Only」（僅收取咨詢費）的商業(yè)模式。投顧不拿公募基金、保險公司代銷返傭（尾隨傭金）。顧問的收入100%來自投資者付給的管理資產(chǎn)規(guī)模（AUM）百分比（比如每年1%）或者固定咨詢費。如果推薦的某個產(chǎn)品返還了傭金，這筆錢必須一分不少地退回客戶的賬戶。

通過這樣的安排，讓投顧的收入客戶賬戶的凈值掛鉤，客戶賺得多，顧問才分得多。這才是真正站在投資者這邊的「買方」代言人。

那這個和 Fee-based 有什么區(qū)別呢，我理解其實，差不多。核心還是看你在法律上到底是RIA（注冊投資顧問，受信義義務(wù)約束）還是Broker-Dealer（經(jīng)紀(jì)人，受適合性標(biāo)準(zhǔn)約束）。

如果是RIA，哪怕你走的是Fee-based（既收AUM管理費也拿產(chǎn)品傭金），拿到的尾傭也必須全額返還客戶賬戶或者抵扣客戶應(yīng)付的咨詢費，不能兩邊都吃。這叫commission offset，是SEC對RIA的硬性要求。如果是Broker-Dealer，2019年Reg BI提升了披露標(biāo)準(zhǔn)，但本質(zhì)上仍允許兩筆錢都賺。

所以問題的核心不是收不收傭金，而是收了傭金退不退給投資者。

國內(nèi)也有相關(guān)的規(guī)定，監(jiān)管針對買方投顧利益沖突的防范，經(jīng)歷了從「后端折抵」向「前端免收」的動態(tài)演進。

中國證券監(jiān)督管理委員會在2019年啟動基金投資顧問業(yè)務(wù)試點時，初步設(shè)計了類似于美國「commission offset」的制度安排，允許機構(gòu)先收取底層基金的尾隨傭金，再在后端折抵客戶應(yīng)付的投顧服務(wù)費。

最新施行的《公開募集證券投資基金銷售費用管理規(guī)定》則更進一步，確立了「保有量免收機制」，規(guī)定銷售機構(gòu)對投顧資產(chǎn)保有量不得計提客戶維護費（尾隨傭金）。這一制度跨越了先收后抵的中間環(huán)節(jié)，將投顧費用顯性化了。

所以其實從收費安排上，中美投顧并沒有太大區(qū)別。不過，雖然國內(nèi)新規(guī)在制度上趨同了，監(jiān)管細(xì)則，執(zhí)行力度和處罰力度，還有很長一段路要走。不過至少制度框架設(shè)計一致了。

那費用安排真的是造成差異的核心原因嗎？

標(biāo)準(zhǔn)財產(chǎn)定價 vs 個體情緒按摩

從靜態(tài)賬面總額來看，制度升級前后投資者承擔(dān)的總費率（凈管理費+投顧費）其實沒有變化，但費率結(jié)構(gòu)的顯性化還是阻隔了一些灰色操作的空間。

但費率結(jié)構(gòu)的顯性化，也讓我們能夠更清晰地去評估它的性價比。我們將這一單項拆出來和美國去做對比，會發(fā)現(xiàn)，美國投顧銷售的是高度標(biāo)準(zhǔn)化的財富與資產(chǎn)工具，而國內(nèi)投顧交付的則是極度依賴個體IP的心理情緒按摩。

在美國投顧收取的1%服務(wù)費背后有標(biāo)準(zhǔn)的服務(wù)定價。

美國先鋒領(lǐng)航集團（Vanguard）的「顧問價值」（Advisor's Alpha）研究數(shù)據(jù)表明稅務(wù)籌劃（Tax Loss Harvesting）與資產(chǎn)再平衡（Rebalancing）能為投資者帶來年化0.75%與0.35%的財務(wù)溢價。Van guard在2024年更新了「的框架，TLH的潛在價值已經(jīng)上調(diào)至最高1.5%。所以美國注冊投資顧問的管理費用具備定量的服務(wù)價值。

除了美國長牛的指數(shù)Beta紅利之外，這些標(biāo)準(zhǔn)化的財務(wù)稅務(wù)籌劃、養(yǎng)老金賬戶（401k/IRA）跨期資產(chǎn)隔離以及衍生品對沖工具的應(yīng)用，能夠為客戶帶來直觀且可量化的財富增值，直接覆蓋了服務(wù)費成本。

反觀國內(nèi)，受限于產(chǎn)品工具箱的匱乏，投顧無法觸及客戶的全局財產(chǎn)規(guī)劃，只能在本土公募基金池中進行有限的輪動。

當(dāng)國內(nèi)投顧的服務(wù)內(nèi)涵退化為單純的「選基金組合」時，卻依然維持著與美國市場相當(dāng)?shù)?0.6%-1% 顯性費率。這顯然不太劃算。

此外，不管是因為缺少工具，還是為了讓客戶持續(xù)為缺乏超額收益的組合買單，國內(nèi)投顧不得不將交付物轉(zhuǎn)向「情緒陪伴」。渠道獲得了服務(wù)費分成，大V通過流量導(dǎo)入實現(xiàn)合規(guī)變現(xiàn)，而投資者付出的投顧費，在實際運行中變成了「心理按摩費」。

在這種模式下，多方利益達(dá)成了新的均衡，代銷平臺獲得了合規(guī)的投顧服務(wù)費分成，且無需組建龐大的線下客服團隊，完全依賴大V的內(nèi)容輸出提供客戶陪伴；大V主理人則通過流量導(dǎo)入實現(xiàn)合規(guī)變現(xiàn)。

然而，利益沖突并沒有完全消失，而是變成了「規(guī)模與渠道分成依賴」。

當(dāng)整個鏈條的收入完全取決于管理資產(chǎn)規(guī)模（AUM）時，平臺和大V的收益直接與資產(chǎn)保有量掛鉤，在市場整體估值走高、風(fēng)險聚集的牛市頂部，主理人存在天然的順周期動力去維持規(guī)模。

百億資金系于大V的小作文

那這種維持規(guī)模的方式，就會形成投顧規(guī)模系于大V的情況。從合規(guī)運營的角度看，就會存在系統(tǒng)性風(fēng)控漏洞。

先說一個可能政治不正確的觀點，投顧的本質(zhì)價值，從來不是為你提供全市場最強的投資能力。

我們拿基金公司舉個例子。如果只看投研和資產(chǎn)定價能力，中國一半以上的腰部和尾部基金公司其實都沒有活下去的必要，因為他們很難持續(xù)跑出超額收益。

但他們目前依然能活，靠的是牌照紅利、渠道合作和品牌背書，比如說服務(wù)好了幾個渠道或者機構(gòu)。

投顧也是同理。大V不是股神，他們不可能在任何市場階段都跑贏滬深300。（之前也提過，主動權(quán)益基金經(jīng)理也很難跑過滬深 300）

目前國內(nèi)的投顧的核心收費對價，其實是幫你做「行為風(fēng)控」，通過配置和陪伴，消除你追漲殺跌的行為損耗，為你提供極端市場下的「情緒穩(wěn)定價值」。

但這里面有一個合規(guī)沖突。大V個人的情緒，是無法被標(biāo)準(zhǔn)化、機構(gòu)化和無限放大的。

以螺絲釘和E大為代表的頂流投顧組合，其管理與跟投的資金總規(guī)模高達(dá)百億級，服務(wù)著幾十萬的普通基民。從風(fēng)控角度來看，這百億資產(chǎn)的申贖動作、幾十萬散戶情緒的防線，底層系著的居然不是嚴(yán)密且冷冰冰的機構(gòu)風(fēng)險合規(guī)管理體系，而是大V個人自媒體的「小作文」。

這簡直是資管行業(yè)草臺班子的典型注腳。

大V在整個的過程中間獲取了相應(yīng)的個人榮譽、個人利益。十年十倍的「傳奇」背后，就是脫離了金融機構(gòu)該有的合規(guī)體系帶來的虛假宣傳。

這一次出現(xiàn)的「情緒破防」和發(fā)文勸退，從產(chǎn)品交付的角度來看，這其實是一次性質(zhì)嚴(yán)重的「交付違約」。

常規(guī)化時代的硬約束

大V與持牌機構(gòu)的深度綁定，意味著財富管理已經(jīng)告別了純粹靠信任發(fā)電的自媒體階段。

只要開啟收費，投顧就是一種高壁壘的專業(yè)產(chǎn)品。投資顧問發(fā)出的每一篇公開文本、每一次調(diào)倉指引，都必須接受合規(guī)層面的穿透審視。

幾十萬粉絲每年支付的服務(wù)費，買的不是虛無縹緲的十年十倍神話，恰恰就是主理人在市場冰點時的「情緒穩(wěn)定」與「行為約束」。

在極端行情下破防并勸退客戶，在商業(yè)邏輯上就是一次「交付違約」。

中國買方投顧的發(fā)展方向，首先是必須用冷冰冰的機構(gòu)風(fēng)控體系，去替代個人英雄主義的小作文。

其次，投資顧問機構(gòu)必須通過引入多元資產(chǎn)配置工具與跨期財務(wù)規(guī)劃等賬戶增值服務(wù)，提升服務(wù)的對價價值。

這也是美國成熟注冊投資顧問（RIA）市場確立的演進方向。用機構(gòu)風(fēng)險控制體系去實現(xiàn)「機構(gòu)化的專業(yè)克制」，同時主理人需要以職業(yè)聲譽和法律契約承擔(dān)買方立場的「人格信用」。

隨著 AI可以輕易解決資產(chǎn)配置的數(shù)理計算，人類投資顧問未來唯一的生存溢價，可能在于向海外成熟市場看齊，停止低效率的情緒按摩，將精力轉(zhuǎn)向提供跨資產(chǎn)類別配置、海外資產(chǎn)通道對接以及長期家族財產(chǎn)規(guī)劃等真正能夠帶來賬戶凈值增值的財富管理方案。

免責(zé)聲明：本文基于公開信息整理，僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。

作者：坦桑尼亞老云 | 編輯：栗加

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參考文獻

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