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6月29日晚間，東材科技（601208.SH）和國風新材（000859.SZ）雙雙公告，下調金張科技收購價格，至此，這筆橫跨兩個年度、審核周期拖過300天的馬拉松式重組，終于走到重新估價這一步。

今日二者雙雙大漲，國風新材開盤漲停，東材科技大漲5.14%，看似“雙贏”的折價交易，后者笑著落袋，前者下注豪賭，背水一戰，漲停板上各有各的狂歡。

早已收回本金并鎖定巨額利潤的東材科技從容離場，而真正被“架在火上”烤的，是豪情萬丈卻囊中羞澀的接盤方，監管就此發函問詢，橫跨金張科技的IPO對賭殘局、國風新材下行壓力滿滿的經營狀況、以及交易隱含的3.56億新增商譽與估值合理性。

交易的底色是各自解套，市場雖然初步投下贊成票，但后續還有三筆賬還沒攤開。堆得起規模，堆不出利潤，是本輪交易備受爭議的焦點。

標的IPO折戟，對賭殘局未了

金張科技是功能性涂層復合材料企業，核心產品包括電子屏幕光學保護膜、防藍光/防窺膜、高端離型膜等，廣泛應用于手機、平板電腦、PC等消費電子顯示領域。公司曾于2019年申報創業板IPO，次年底即撤回材料。

折戟的原因，根據第四輪問詢及回復，金張科技前次申請時有多達10處內部控制瑕疵亟待整改，包括：銷售相關的內部控制存在銷售合同、業務系統與出庫單存在信息不一致、紙質出庫單未見簽收日期、出庫單送貨地址與物流結算單地址非同一城市，以及、合同約定的信用政策與實際執行不一致等等。

并且根據國風新材公告，交易所針對本輪重組，再度對此進行了問詢，公司昨日完成回復：

圖源：公司公告

2021年后金張科技連續兩年虧損，2023年業績扭虧為盈，開始逐步增長。據最新披露的經審閱財務數據（未經審計），金張科技2025年全年營收7.84億元，同比增長19%；歸母凈利潤9386萬元，增長30%。

東材科技對金張科技的培育可謂“情深義重”，先并表，后參股賭上市，IPO折戟后尋找產業協同方+財務投資者兌現收益：

• 2015年2月，東材科技出資約1.33億元收購金張科技51%股權，彼時金張科技整體估值約2.6億元，東材成為控股股東。
• 2017年3月，為推動金張科技通過“扶貧綠色通道”獨立上市，東材以約6,224萬元將19%股權轉讓回創始人施克煒，當時金張科技估值約3.3億元。此后東材退居第二大股東，控制權回到創始團隊。
• 2018年引入戰投，安慶同安、蘇州蘇商等機構入股，金張科技估值被推升至約10億元。
• 2019–2021年，金張科技申請創業板IPO，歷經多輪問詢后撤回，首次上市之路告吹。
• 2024年底，在IPO失敗后，安徽國資背景的國風新材出場，擬通過收購控股金張科技；東材則同步出售部分持股，階段性退出。

圖源：東材科技公告

圍繞國風新材的重組方案，金張科技的股權“騰挪”分為兩層：

其一是國風新材擬通過發行股份+現金方式，收購金張科技58.33%股權，對應對價約6.999億元，評估報告給出金張科技100%股權評估值為12.13億元，增值率逾128%。

其二，東材科技持有的8%股權直接進行交易。2024年12月13日，東材與國風新材簽署附生效條件協議，擬將所持672.9279萬股（占金張科技當前注冊資本8.00%，庫存股注銷后為8.48%）轉讓給國風新材。

2025年4月2日，交易初步定價，作價9,756.6779萬元，對應整體估值與12.13億元的大評估大體匹配。

2026年6月30日，雙方簽署補充協議（二），對價下調至8,781.0101萬元，同步下調發行股份和現金對價。

交易為什么降價10%？公告給出的理由是“標的經營現狀、行業市場環境、行業景氣度變化”。市場解讀的言外之意是：消費電子的各類膜產品加速內卷，金張科技和接盤方都面臨一定困難。

加上深交所審核周期拖過300天，國風新材這筆并購交易是目前在審的定增重組項目中排隊時間最長的。多方壓力下，估值修正成為必然。

另一方面，金張科技12.13億的估值也存在明顯的壓力位：其一，IPO失敗，經歷過四輪問詢撤回，歷史對賭條款已觸發，成長性被質疑。其二，消費電子的周期下，手機、平板價格戰慘烈，高增速可能難以為繼。其三，監管壓力，這起重整新增商譽約3.56億元，業績承諾拉長到4年，評估假設和盈利預測備受關注。東材科技10%的折價，亦有分析認為意在求穩過關。

最直接的關聯，是創業板上市夢碎后，金張科技及實控人施克煒等創始股東，在與財務投資人簽訂的多輪協議中約定了回購權、業績承諾等特殊權利。IPO失敗，意味著這些條款已集中觸發：

蘇商創投的協議約定，若金張科技未能在2019年12月31日前向證監會提交IPO申請，有權要求以年化10%的收益率進行回購，而金張科技直到2020年才申報；

安慶同安的協議更為嚴苛，除了回購權，還附加了實控人的業績承諾：2018年至2020年度扣非歸母凈利潤分別不低于6,372萬元、1.06億元、1.27億元。結果，最終業績兌現不足50%；

太湖海源在2021年11月IPO失敗后以12.037元/股接了部分老股，同時約定于2022年3月31日前申報IPO、2023年3月31日前成功上市，以及2021-2023年度扣非歸母凈利潤分別不低于6,000萬元、8,000萬元、1億元，這些承諾無一兌現。

在此亂麻之上，國風新材登場，擬6.999億元拿下金張科技58.33%股權，對應100%股權評估值12.13億元，增值率128%。

在低谷里押注轉型，國風新材“余糧緊張”

“降價”的另一面，豪擲近7億接盤的國風新材，本身家底不夠豐厚，是行業低谷中“押注轉型”的一方：

國風新材扣非凈利潤走勢

其業績已經連虧三年，主業面臨增長困境。2023年歸母凈利潤虧損約2,863萬元；2024年虧損擴大至約6,972萬元；到了2025年，營收約21.72億元，同比下滑6.16%，歸母凈利潤虧損進一步擴大到約7,247萬元。主營的薄膜業務，陷在周期泥潭里，明顯承壓。

國風新材現金流狀態

另一方面，其現金流和負債壓力突出：購建固定資產、無形資產等長期資產導致公司投資活動現金流持續大幅凈流出，2026年Q1達到-6.58億元；同時公司籌資活動現金流波動劇烈?，從2025年前三季度的1.15億元大幅增至Q1的4.58億元，出現借款維持運營的特征；2026年Q1籌資現金流轉為凈流出-2287萬元，融資渠道也開始收緊。

國風新材企業自由現金流變動

近3年，國風新材經營性現金流均值與流動負債的比例僅為?19.26%?，現金流對債務的覆蓋能力極弱，有息負債規模是貨幣資金的?3.6倍?，廣義貨幣資金/總債務比值從2023年的1.7降至2025年的0.38，短期借款+一年內到期非流動負債合計3.17億元，而貨幣資金僅2.9億元，長期借款從2.96億元激增至7.34億元，?增幅達148%?，主要系新項目投產融資。

國風新材資產負債率

這種資金結構下，國風新材一邊扛住主業虧損、償還近10億有息負債，一邊還要騰挪7億并購款+3.51億配套募資來推進重組，壓力仍存。

深交所對此亦問詢：

國風新材問詢函

前文亦提到，標的歷史沿革頗為復雜，歷經4輪問詢折戟IPO，重組審核也拖成了一場馬拉松：自2025年5月8日深交所受理以來，該并購項目審核周期已超過300天，是在審項目中拖得最久的，期間因財務資料、評估資料相繼過期，至少兩度被中止審核。

其中的時間成本，也不容忽視。

高位兌現+主動瘦身，東材科技求穩套利

東材科技實控人，是坐擁3家上市公司的四川女富豪熊海濤——同時為北京高盟新材（300200.SZ）和廣州毅昌科技（002420.SZ）的實控人，并且為金發科技的第三大個人股東，長于資本運作，是產業投資人中的絕對高手。

財務回報來看，在金張科技的十年投資長跑中，其已經得到了全局性勝利：控股收購時，金張科技整體估值約2.6億元。即便在消費電子周期并不景氣、IPO失敗且對賭全面觸發的三重打擊下，本次重組給出的整體估值仍維持在約12億元的水準。

戰略層面上看，當前正重押高端電子基材、服務器高頻高速材料、新能源車絕緣材料等明星賽道的東材科技，未來幾年多個大項目將陸續投產，資本開支和營運資金需求也較為巨大。

有市場人士指出，在公司自身股價與市值大幅躍升、融資窗口友好的階段，減持非控股的邊緣資產，將回收的現金與精力全部加碼主業，合乎時宜。

2025年，東材科技憑借電子材料+光學膜+新能源材料三大板塊發力，實現了業績反轉，并在2026年一季度延續強勁增長勢頭?。去年公司營收繼續增長15.9%至51.81億元，?凈利潤大幅反彈75.3%至2.70億元?，毛利率回升1.79個百分點至15.71%，。

2026年Q1，公司營收同比增長27.2%?，創單季度歷史新高，?凈利潤同比激增109.2%?，?毛利率持續改善至17.13%，較2024年Q1低點回升了4.42個百分點。

其核心增長邏輯有三個。

• 高速電子材料放量?：年產20000噸高速通信基板用電子材料項目建成后，將進一步提升公司在AI服務器、低軌衛星領域的市場份額。該板塊2025年增速125%，未來2-3年有望維持50%+增長。
• ?光學膜產能釋放?：2025-2026年新增光學級聚酯基膜產能4.5萬噸/年，隨著偏光片、MLCC離型基膜等高端產品占比提升，毛利率有望從10.4%向15-20%區間修復。
• 新能源材料穩健增長?：特高壓電網、新能源汽車持續高景氣，電工聚丙烯薄膜、驅動電機復合材料等產品需求穩定，提供業績安全墊。

除此之外，還有光刻膠單體、質子交換膜、復合集流體等項目的產業化故事，箭在弦上，為估值提供了更多想象空間。( 文| 公司觀察,作者 | 黃田 ,編輯 | 曹晟源 )