三星生物先做大后求做強，藥明生物已做強順延做大中，中韓CXO兩套發(fā)展邏輯，雙方不是簡單的“對手”關(guān)系，更稱不上前者是后者的“最大對手”。

藥明生物“始終如一”深耕挖透R到M全流程，行業(yè)統(tǒng)治力“夠強”

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藥明生物 2025年財報數(shù)據(jù)盡數(shù)披露， 下邊一一拆解細看：

總體數(shù)據(jù)：2025年公司營收利潤雙創(chuàng)歷史新高，收入同比增16.7%至218億元；毛利率抬升5個百分點至46%；歸母凈利潤大增46.3%至49億元；經(jīng)調(diào)整凈利潤66億元、同比增22%；自由現(xiàn)金流同比增長超過70%，達23億元。核心指標(biāo)全面飄紅，交出超預(yù)期答卷。2026年收入預(yù)計實現(xiàn)13%-17%同比增長。

模式優(yōu)勢來看：放眼全球，藥明生物是唯一 一個名副其實的開放式、端到端一體化的生物藥CRDMO平臺。同行極難復(fù)刻——之前蓋德視界也報道過，偏重M端向D已有一定程度延展，還想再觸及R端的三星生物，從下往上逆流、意圖打通CXO全鏈，但囿于技術(shù)創(chuàng)新、人才儲備等能力圈的輻射范圍，及其重心在不斷擴產(chǎn)想通吃生物藥與類似藥生產(chǎn)外包市場，幾乎注定其不會像藥明生物那樣始終如一、深耕吃透新藥從R到D到M的全流程，因此也不可能構(gòu)建強大的全鏈服務(wù)能力。

這種模式優(yōu)勢帶來兩個結(jié)果：

一是不斷進化的創(chuàng)新技術(shù)能力，對市場形成源源不斷的吸引得以“鎖源創(chuàng)新”給后端導(dǎo)流，且全流程能力被客戶高度認可；

二是黃金漏斗，價值綻放，從R到M的高轉(zhuǎn)化不斷拉爆業(yè)績，推高未來營收體量想象空間。

簡單看下佐證數(shù)據(jù)，藥明生物2025年新簽項目中有三分之二為雙抗、抗體偶聯(lián)藥物（ADC），都是當(dāng)下前沿?zé)衢T領(lǐng)域，鎖住這些項目，等于鎖主源頭創(chuàng)新。2025年整體新增209個項目創(chuàng)歷史新高，綜合項目總數(shù)達945個，而早期項目沿著R-D-M路線，一路向后期推進至商業(yè)化生產(chǎn)階段，保留率超過95%，這種超高留存代表市場認可。

此外，自2018年以來，藥明生物總計贏得112個綜合項目。2025年共有23個新藥臨床試驗申請（IND）后項目從外部轉(zhuǎn)入，其中包括6個臨床后期項目。外部轉(zhuǎn)入的項目，也是市場認可度的代表，亦會成為藥明生物業(yè)績增長引擎。

獨有模式、持續(xù)的技術(shù)迭代進化、鎖源創(chuàng)新，R到M超高轉(zhuǎn)化留存、持續(xù)贏得分子，這些無一不說明藥明生物行業(yè)統(tǒng)治能力之“強”，且這種強大從R到D現(xiàn)在順延到M端，開始拉爆增長，接著看下文。

順延做大拉爆M端增長，假以時日三星生物難趕超？

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如上文所述，藥明生物R端是“鎖源創(chuàng)新”為后端源源不斷引流，而這種“鎖源創(chuàng)新”的另一面是技術(shù)授權(quán)生意的做大，展現(xiàn)出高價值潛力和直接變現(xiàn)能力，可參考下圖：

D端則是“承上啟下，穩(wěn)健成長”，2025年新增開發(fā)項目再創(chuàng)新高，其中2/3為雙抗和ADC項目，雙雙增長約30%。復(fù)雜生物藥分子項目合計占比超過公司總項目數(shù)50%，是公司在復(fù)雜生物藥領(lǐng)域統(tǒng)治力的又一力證。

M端“開始可怕爆量，未來體量比三星生物更有想象空間”：數(shù)據(jù)面上看，2025年，藥明生物完成28個PPQ項目，同比增長75%，2026年已安排34個，創(chuàng)歷史新高。而且，數(shù)量兩年翻倍（16-28-34），提前鎖定了未來1-3年的商業(yè)化收入。（PS: 下圖也可以看出，藥明生物M端不像三星生物高度依賴跨國藥企，其R到M的轉(zhuǎn)化，已決定M端客戶結(jié)構(gòu)會更良性）。

深層次解讀，三重引擎將接續(xù)拉爆M端：

1、473個單抗和其他蛋白項目中，擁有多個處于臨床后期/商業(yè)化階段的數(shù)十億美元重磅產(chǎn)品類別；下一代抗體與XDC同時步入商業(yè)化放量。

2、雙多抗首次披露商業(yè)化生產(chǎn)階段項目3個，均為高潛力資產(chǎn)，三期臨床項目達到9個，多個PPQ計劃于2026年執(zhí)行，意味著藥明生物進入下一代抗體增長的里程碑階段；

3、XDC披露商業(yè)化生產(chǎn)項目1個，三期臨床項目高達23個，同樣是M端放量的核心驅(qū)動引擎。

綜上，相關(guān)方銳評，藥明生物已經(jīng)過了燒錢換增長的階段，接下來隨著可怕的M端持續(xù)放量拉爆，假以時日，藥明生物的體量，很可能是三星生物“追趕不上的”。

值得關(guān)注的是，中國新藥在前沿創(chuàng)新賽道已經(jīng)崛起，中國新藥捆綁已經(jīng)落子全球化布局、深入海外本土化的中國CRDMO（參考上上圖國內(nèi)累計PPQ數(shù)量也有相當(dāng)占比），以及全球市場高達95%的客戶留存率，也會不斷挑戰(zhàn)所謂的“地緣優(yōu)勢”。

結(jié)語

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蓋德視界近日報道提及，這家韓國CXO從來都是明晃晃展示其擴盤野心，我們欣賞這種大大方方示人的野望，也承認它在緊密追趕龍沙，且會和藥明生物在M端及D端有更多的“狹路相逢”，但還稱不上三星生物是龍沙，尤其是藥明生物的“最大對手”：

龍沙有歐美穩(wěn)固的本土基本盤和遙遙領(lǐng)先的體量，藥明生物有遠超三星生物的卓越CRDMO全流程能力，雙方不處于同一對比維度。可以多觀察幾年，要相信藥明生物“始終如一”堅持從R到M深耕，帶來的“鎖源創(chuàng)新、轉(zhuǎn)化爆量”的成果兌現(xiàn)威力。

就是從生物藥CDMO質(zhì)控與合規(guī)基本要求來說，三星生物也與龍沙和藥明生物不在一個維度。 綜合能力比拼上，不如說龍沙與藥明生物才是彼此最大的“對手”。

參考來源：

[1] 蓋德視界觀察

[2] 市值觀察

[3] 藥明生物

制作策劃

策劃：May / 審核校對：Jeff

撰寫編輯：May / 封面圖來源：網(wǎng)絡(luò)

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