文/風言

來源/萬點研究

大廠通往AI新世界的入口處，快手押上了手中唯一的船票——可靈。

5月11日，《晚點 LatePost》報道，快手計劃將可靈AI分拆，并以200億美元估值融資。面對市場傳聞，12日，公司在港交所更新公告，確認董事會正評估相關資產重組與外部融資方案，但同時強調“該方案目前，仍處于初步階段，尚未簽署任何最終協議，概不保證該等擬議方案將會進行”。

受此消息影響，快手港股12日早盤一度高開近10%，但最終收盤漲幅不足2%。13日，公司港股市場收盤下跌2.19%，將12日漲幅整體回吐，總市值報2237億港元。

熱錢來得快，去得更快。市場用真金白銀提醒我們，AI資產的估值，不取決于技術多強，而取決于市場的理想與現實之間，到底差了多少。故事再好，沒有落地時間表，資金就會用腳投票。

大廠“拆分”的作業好抄嗎？

AI技術加速變革下，快手的動作并不是孤例。2026年以來，大廠分拆AI關聯業務上市的消息此起彼伏，像極了一場心照不宣的“集體抄作業”。

5月7日，證監會官網披露，昆侖芯已在北京證監局完成科創板上市輔導備案，正式開啟A股上市進程，輔導機構為中金公司。另據經濟參考報消息，阿里旗下芯片公司平頭哥也傳出分拆上市的消息。

乍看之下，大廠“拆分”這套打法正在被越來越多的同行參照。AI這類需要巨額資本持續投入的前沿技術，將其拆分、推向臺前，獨立對接資本市場，已逐漸成為行業共識性的解題新思路。

但問題恰恰出在這里，作業的路徑容易模仿，作業背后的試卷卻各不相同。

昆侖芯釋放的IPO進展信號，是百度股價短期內最直接的催化劑。把這種“事件驅動”型的上漲放到更長的周期里觀察。Wind數據顯示，2025年5月8日至2026年5月8日，整整一年間，百度股價累計上漲超70%，在熱門中概股中全程領跑。

需要值得注意的是，百度分拆帶來的估值效應并非一次性兌現，而是在持續驗證中逐漸坐實。換句話說，市場給出的不只是某個交易日的脈沖式投票，而是一個需要時間逐步確認的定價過程。

同樣的期待，正在轉向下一位走上考場的人。快手面臨的，正是這種用時間來兌現信任的考驗。公司股價短期反彈之后，后續的持續性有待觀察。股價短期大起大落反映出，投資者在最初的興奮后正迅速轉向一個務實的追問，理想如何照進現實。

對于快手而言，可靈這份作業之所以難抄，在于分拆只是故事的序章，持續的業績驗證才是正文。快手若要走通這條路，需要構建務實且可規模化的商業化路徑，將技術敘事轉化為可持續收入，拿出與數百億美元估值預期相匹配的落地證明。

環顧四周，當分拆這種操作路徑從個案演變為趨勢，資本市場的估值框架也隨之調整。一個顯著的變化是，在這場圍繞“未來定義權”的估值博弈中，得分最高的并非那些最先動手的老牌大廠，而是一批更年輕的獨立AI公司。

目前在港股市場中，大模型賽道第一梯隊的AI企業，正以遠超傳統互聯網公司的估值倍數站上資本市場的核心位置，它們的市值已經逼近甚至超越了一些營收規模大得多的傳統互聯網大廠巨頭，這也是大廠急于尋求拆分AI資產的重要驅動力。

據公開報道整理，DeepSeek最新估值已升至450億美元量級，月之暗面估值約200億美元。而已完成上市的智譜AI和MiniMax，截至5月13日，市值分別達到5149億港元和2547億港元，前者已市值2倍于快手，后者也領先快手一個小身位。

在這一參照系下，快手推動可靈分拆的緊迫性便不難理解。從資本邏輯看，分拆能讓可靈獲得更聚焦、更符合AI賽道估值邏輯的獨立定價，同時打開新的外部融資通道。但從商業邏輯看，獨立只是第一步。

作業可以參考，但最終的答卷只能自己完成。市場正拿著放大鏡等待那份確定性落地，能做到，分拆就是價值重估的起點；做不到，股價的劇烈波動就是往后的常態。

200億美元的估值邏輯好講嗎？

話題回到可靈上市本身，對于資本市場而言，想要講透公司估值問題，需要回到可靈自身的業務成色、競爭處境和現金流現實中去尋找答案。

先看基本面。2024年6月，可靈1.0正式上線，作為全球首個面向公眾開放、對標Sora的DiT路線視頻大模型，它支持1080P高清視頻生成，最長可生成2分鐘內容，隨后快速補上圖生視頻功能，在短時間內完成了核心能力布局。同年7月，可靈啟動全面公測，并推出定價每月66元的付費會員服務，開始跑通商業化閉環。

從趨勢增長看，可靈商業化成績單不算差。財務數據顯示，2025年全年總收入突破10億元，四個季度依次錄得1.5億、2.5億、3億和3.4億元，呈現逐季爬升態勢。

快手首席執行官程一笑在業績溝通會上進一步透露，2026年1月可靈單月收入已超過3億元，并表示“結合當前的增長態勢與商業化成果，公司對2026年實現營收同比翻番以上抱有充分信心。”

增長曲線確實在向上走，但將這條曲線放進200億美元估值預期的坐標系里，答案就沒那么確定了。這組數字的另一面，是可靈與快手之間懸殊的體量對比。10億元出頭的營收，在快手全年1428億元的總盤子里占比還不到1%。拆分之后，卻有可能錨定整個公司接近七成的估值。市場愿意為這段距離支付足夠高的風險溢價？還需要更多的確定性落地。

市場的疑慮尚未消散，投行先遞上了一塊確定性的拼圖。2026年2月，高盛發布研報重申對快手的“買入”評級，報告重點討論了可靈與字節Seedance 2.0的競爭態勢，認為隨著可靈3.0版本發布，其整體技術水平已處于全球頂級陣營。

更關鍵的判斷來自對行業格局的研判。高盛認為，AI視頻生成行業仍處于快速擴張階段，不會形成單一平臺壟斷。其預測，全球AI視頻生成市場規模將在未來五年擴大約10倍，至2030年達到約290億美元。在行業擴容背景下，多家頭部模型將共同受益。

而對于快手來說，這份研報給出了一個分量極重的估值錨點。高盛測算，快手當前股價中所隱含的可靈AI業務估值約為50億美元。報告雖補充指出這一估值“尚未充分反映其增長潛力”，但50億美元與200億美元之間，仍然隔著不小的距離。

這正是可靈獨立融資敘事中需要面對的核心問題。對可靈而言，想拿到200億美元的估值，不能只靠行業整體擴張帶來的自然增長，而是需要在接下來的商業化考驗中，用實實在在的業績說服資本市場。

業績自證的故事，最終繞不開成本這道窄門。AI視頻生成屬于重資產賽道，算力是底層邏輯。快手自有算力基礎并不占優，這部分缺口意味著，可靈未來發展需要依賴更多第三方算力資源。

相比之下，字節即夢、阿里萬相、騰訊混元均依托自研算力底座，在成本控制和彈性調度上擁有先發優勢。如果可靈無法在算力自給上取得突破，就可能陷入“為云服務商打工”的被動處境。

這個隱憂，在快手2026年的資本開支計劃里看得更清楚。快手在2025年業績電話會上公布了2026年資本開支計劃約260億元，同比增加約110億元，主要投向可靈大模型、其他基礎模型及算力基礎設施。

單看這個數字，力度不小。但把它放到競爭標尺里看，這一投入并不高。據財聯社報道，字節跳動已將2026年AI基礎設施資本支出預算上調約25%至2000億元。

260億對2000億，兩相比較，不在一個量級。不僅是數字的懸殊，更是持續投入能力的差距。僅憑快手短視頻業務的現金流來供養可靈，難免面臨“供血”跟不上的風險。在這場消耗戰中，快手的現金流承壓能力，將直接決定可靈能否長期留在牌桌上。

估值邏輯，最終不只是增長的故事，更是成本與持續性的算術題。行業的想象力可以給出溢價，但溢價能持續多久，取決于收入增速能否跑贏成本增速，這才是200億美元估值能否立住的關鍵一問。

可靈的“小船”拖得動快手這艘“大船”嗎？

講好可靈的估值故事，不僅取決于可靈自身，還綁在快手這艘大船身上。

當下投資者最為關注的便是快手這艘大船本身的減速問題，2025財報顯示，公司用戶增長正在逼近天花板。2025年，平臺全年平均日活用戶為4.1億，同比微增2.7%，平均月活用戶增速更是在四個季度里從2.8%逐級滑落至0.7%，創下新低。

曾經靠老鐵捧場的直播業務，如今角色反轉，成為拖后腿的板塊：2025年第四季度直播收入同比下滑1.9%至96.55億元。唯一保持兩位數增長的是廣告業務，2025年線上營銷收入同比增速達12.5%，跑贏了互聯網廣告市場大盤。

但拆開來看，快手廣告業務增長動力主要來自AI技術帶來的投放效率提升，以及短劇、生活服務等內容消費場景的貢獻，屬于效率改善驅動的增長，而非流量基本盤的擴張。

與此同時，東方證券在研報中預計，受海外監管趨嚴影響，快手2026年第一季度海外廣告收入將同比下滑10%。主業失速，意味著可靈必須更快學會自己奔跑。而獨立，只是邁出去的第一步，接下來的路遠比想象中復雜。

對此萬店研究認為，想要實現預期中的估值，需要滿足三個重要前提。

「獨立的前提：生態資源必須重新定價」

可靈的競爭力曾深度依托快手生態的兩大核心資源——海量短視頻訓練數據，以及創作者生態的天然分發與落地場景。獨立前，這些資源“內部默認開放”；獨立后，必須通過具備商業約束力的長期協議重新定價。數據如何計價、算力按成本還是市場價結算，將直接決定可靈的成本結構與毛利率基線。公告中“尚未簽署任何最終協議”表明關鍵談判仍在進行，這是投資者評估其真實盈利能力的硬指標。

「估值的前提：增長假設必須兌現」

以Runway等可比公司約10倍PS為參照，可靈當前估值基準約50億美元。200億美元對應約40倍PS，隱含了極為積極的假設：ARR快速攀升至15億—20億美元、毛利率顯著優于同行、海外收入占比超60%。200億美元并非對當下的定價，而是對高增長路徑的提前下注。這要求可靈持續實現季度環比高增長，并在規模化落地中守住結構優勢。任一關鍵假設出現偏差，估值邏輯都將面臨重估。

「整合的前提：必須在出清前筑牢護城河」

若可靈順利完成大額融資，將吸引更多資本涌入AI視頻賽道。但該賽道可商業化天花板有限，全球年度可及市場樂觀估計僅150億—200億美元。一旦大型平臺發起價格戰，行業利潤率將快速收窄，缺乏差異化護城河的參與者會被加速出清。可靈唯有在獨立后繼續依托快手生態形成“內部保護”機制，才能在整合期中鞏固地位。投資者需將高增長預期與競爭整合風險一并納入考量。

說到底，AI視頻生成是一條極為特殊的賽道。它的殘酷性在于，競爭的玩家沒有能像，英偉達與臺積電那樣筑起真正的技術壁壘。在DiT架構已成為行業標配，技術參數近乎“明牌”的情況下，賽道內玩家只要愿意投入算力，隨時可以進場。

深入一度看，垂類數據庫或許能帶來一些差異化，但高質量影視素材的話語權掌握在好萊塢和各大制片廠手中，生成平臺難以觸及。

相比之下，更現實的問題是，用戶忠誠度接近零。視頻生成工具的使用體驗大同小異，遷移成本幾乎可以忽略不計，“哪家好用點哪家”是常態。即便是暫時領先的平臺，也難以沉淀真正的用戶壁壘。

Sora走了，但它的技術遺產流入其他模型的架構里。可靈活著，繼續推動著AI視頻浪潮向前奔涌。對于后者而言，IPO不是終點，是估值故事的第一次大考，考題是在成本追上增速之前，證明自己真的有資格坐上這張牌桌。

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