本文為橡樹財經原創

作者丨墨舟

近期，服務LVMH、開云、雅詩蘭黛等頂級奢侈品牌的上海百秋尚美科技服務集團股份有限公司（下稱“百秋尚美”），正式向港交所遞交招股書。這是其第二次沖刺上市——2023年，它曾闖關深交所創業板無果。

從規?？?，百秋尚美確實是賽道龍頭：按2025年GMV計算，其以8.8%的份額位列中國海外品牌電商代運營第一。2023年至2025年，營收從13.18億元增至15.87億元，所服務品牌GMV達397億元。

但光鮮數字之下，矛盾重重：2024年凈利潤驟降42.7%，2025年利潤改善又高度依賴政府補助。上市前夕，公司慷慨派發2億元分紅，占當年凈利潤的93.4%，轉身卻向市場開口要錢，理由是——搞AI。

于是，一幅充滿悖論的圖景浮現：營收連年增長，利潤卻坐過山車；一邊高額分紅，一邊高調募資；一邊喊出“無人值守店鋪”的AI愿景，一邊卻是人力成本占比近七成、研發投入不足5%。

百秋尚美帶著這份充滿悖論的招股書闖關港交所，資本市場是會為“AI敘事”買單，還是會看穿這場上市前的分紅狂歡？

利潤“過山車”

百秋尚美成立于2010年，定位于中國中高端品牌數字零售運營服務商，從天貓旗艦店開設、抖音直播間運營到小程序會員體系搭建，幾乎包攬了合作品牌在中國主流電商渠道的線上運營工作。

據招股書披露，百秋尚美的客戶已覆蓋全球前二十大高端時尚集團中的70%，涉及時尚、珠寶、運動戶外、美妝等多個品類。根據其官方公眾號信息，合作品牌既包括古馳（Gucci）、御木本（Mikimoto）、周大福等成熟時尚品牌，也涵蓋迪桑特（Descente）、Peak Performance、Oakley、Rapha等近年來增長迅速的戶外運動品牌。

2023年至2025年，百秋尚美協助合作品牌在中國線上市場實現的GMV分別為233.89億元、289.04億元和396.73億元，自身實現的銷售收入分別為13.18億元、14.19億元和15.87億元。三年間收入保持連續正增長，2025年同比增速為11.8%。

然而，利潤端表現卻如坐“過山車”：2023年，公司凈利潤為2.5億元，凈利率達19%；2024年凈利潤降至1.43億元，凈利率驟降至10.1%；2025年雖回升至2.14億元，但凈利潤率僅為13.5%，遠低于2023年。

利潤波動與其業務結構的變化密切相關。電商運營服務是百秋尚美的核心收入來源，2025年該項業務收入為13.87億元，占營業收入的87%以上。電商運營服務進一步分為TP（Tmall Partner，天貓合作伙伴）業務和DP（Douyin Partner，抖音合作伙伴）業務。

近年來，DP業務收入占比持續提升，從2023年的16.1%增至2025年的21.9%。按2025年GMV計算，百秋尚美已成為中國最大的DP運營服務商，市場份額為4.6%。

但DP業務的的盈利能力相對偏弱，2023年至2025年，DP業務毛利率分別為33.2%、29.2%和29.1%，均低于同期TP業務。受此影響，公司整體毛利率從2023年的37.2%下降至2024年的32.9%，2025年微升至33.4%，仍未恢復至前期水平。

換言之，百秋尚美的業務規模在持續擴大，但盈利能力并未同步提升，盈利質量的穩定性仍是投資者關注的核心問題。

需要指出的是，2025年利潤改善在一定程度上得益于政府補助的增加。招股書顯示，與收入相關的政府補助從2024年的690萬元增至2025年的3720萬元。

與此同時，盡管2025年凈利潤同比增長49.7%，但同期經營活動產生的現金流量凈額為3.07億元，并未實現同步增長，這可能與公司賬期變化或營運資金管理安排有關。此外，年末現金及現金等價物為7.58億元，較2024年末的7.97億元有所下降。

高舉AI敘事

招股書中的另一個扎眼數據是：2023年公司未進行分紅，2024年分紅6240萬元，而到了遞交上市申請時，2025年分紅金額已攀升至2億元，占當年凈利潤的比例高達93.4%。

盡管公司2023年到2025年的經營活動現金流量凈額為2.72億元、3.13億元、3.07億元，連續三年超過2.7億的現金造血能力使得這2億分紅不至于傷筋動骨；與此同時，截至2025年末，公司賬上仍有7.58億元現金及現金等價物，資金儲備相對充裕。

但在現金流并不緊張、賬面現金充足的情況下，公司一邊大額分紅一邊伸手向市場要錢，仍引發投資者疑慮。

對此，百秋尚美的回答是“AI”。招股書中，公司明確將數字化與AI研發列為募資重點投向，并多次提及AI賦能戰略，計劃在未來3至5年內加大AI Agent的開發力度，最終目標是實現“無人值守店鋪”。

從行業趨勢看，AI在跨境貿易中的應用已非遠景。過去一年，國內跨境電商借助AI實現了海外市場的快速滲透——從義烏“一人公司”以8個AI員工完成分鐘級定制簽單，到阿里巴巴國際站的AI生意助手在凌晨自動接待海外買家并促成2000萬美元大單，AI正在成為商品出海的核心驅動引擎。

同理，海外品牌進入中國市場，同樣可以通過AI大幅降低運營門檻。這一趨勢對百秋尚美構成了根本性挑戰，甚至動搖了其商業邏輯的基礎。

百秋尚美的核心商業價值，本質上可歸結為“我了解如何幫助你在中國市場賣貨”。但如果“協助海外品牌在中國開展電商業務”這一核心能力可以被AI大規模自動化，那么百秋尚美的護城河將面臨結構性侵蝕。這或許正是其近期沖刺港股、反復強調"全鏈路AI數字零售服務商"戰略定位的內在焦慮。

問題是，AI這張 “船票” 好拿嗎？

且不說，百秋尚美目前的核心運營模式，依舊高度依賴大量運營、設計、客服、主播及內容團隊。2023年至2025年，公司銷售成本中的薪酬福利分別為5.73億元、6.57億元和7.15億元，占銷售成本的比例長期接近70%；2025年公司研發開支僅7797萬元，占收入比例不足5%，表明其仍是一家典型的人力密集型服務企業。

更關鍵的是，AI已是行業共同賽道，技術壁壘難以快速建立，短期難兌現業績。如果百秋尚美的AI研發跟不上競爭對手，或者投入了巨資但效果不達預期，那么不僅無法實現降本增效，反而會被新技術浪潮所拋棄。招股書也提示了風險：“我們可能無法跟上技術、行業慣例或消費者需求的變化”。

10%-15%品牌未續約

在客戶端，百秋尚美服務多家國際知名品牌，但這也恰恰是風險所在。

2023年至2025年，前五大品牌商相關收入合計占各期總收入的比重分別為27.7%、23.7%及24.4%，各期來自最大客戶的收入分別為1.03億元、0.89億元及0.96億元。來自電商運營服務的收入中，海外品牌占比分別為98.6%、96.8%及95.0%。

雖然招股書顯示，前五大客戶的收入占比在2025年為24.4%，最大客戶僅占6%，看似集中度不高，但這并不能掩蓋客戶群體高度同質化的事實——其客戶幾乎全部為海外高端品牌。一旦這一客戶群體集體收縮在華投入，公司將面臨系統性經營風險。

事實上，2023年至2025年，每年均有18至20個品牌未與百秋尚美續約，占年初總客戶數量的10%至15%；公司2023年的前五大客戶中，有三個未出現在2025年的前五大客戶名單中。

盡管百秋尚美認為，其聚焦的海外品牌及中高端品牌運營服務具備較強的客戶黏性和較高的進入門檻，但市場上并非缺乏替代選項。與之體量相當的青木科技同樣主要服務于時尚與運動品牌，其官網顯示合作對象包括阿瑪尼（Armani）、薩洛蒙（Salomon）、凱樂石（Kailas）、Acne Studio等。百秋尚美招股書亦坦承：“我們的成功取決于我們服務的品牌商的表現及我們與彼等的持續協作?！?/p>

招股書中亦可看出百秋尚美為維系客戶關系所做的努力甚至妥協。公司品牌營銷服務的毛利率從2023年的28.0%連續下滑至2025年的21.1%，其解釋稱這主要是由于增加了利潤率較低的品牌營銷服務類別，而此舉的目的之一便是“與品牌商維持長期關系”。

然而，產業趨勢并不樂觀。越來越多國際品牌開始將電商核心能力收回自建。LVMH集團于2022年在上海設立亞太電商中心；雅詩蘭黛的抖音直播間從主播到運營均已采用自有團隊。某國際奢侈品牌中國區電商負責人曾坦言：“其實我們每年都會討論是否要收回自營?！边@一表態揭示了代運營商業模式最脆弱的一環——其存續并非完全取決于服務能力，而是始終面臨客戶自營化帶來的不確定性。

從資本市場表現來看，代運營并非一條備受青睞的賽道。寶尊電商股價從60美元跌至2.7美元，麗人麗妝、壹網壹創在A股的表現亦持續低迷，整個行業處于估值洼地。百秋尚美若欲獲得資本市場的認可，必須拿出具有說服力的增長故事。