蘆哲 S0600524110003

李昌萌 S0600524120007

王洋 S0600524120012

核心觀點

周度ECI指數：從周度數據來看，截至2026年5月17日，本周ECI供給指數為50.05%，較上周回升0.02個百分點；ECI需求指數為49.93%，較上周回升0.01個百分點。從分項來看，ECI投資指數為49.93%，較上周環比持平；ECI消費指數為49.78%，較上周回升0.02個百分點；ECI出口指數為50.21%，較上周環比持平。

月度ECI指數：從5月前兩周的高頻數據來看，ECI供給指數為50.04%，較4月回落0.03個百分點；ECI需求指數為49.93%，較4月回升0.04個百分點。從分項來看，ECI投資指數為49.93%，較4月回升0.02個百分點；ECI消費指數為49.77%，較4月回升0.05個百分點；ECI出口指數為50.21%，較4月回升0.04個百分點。

經濟高頻數據：

生產：主要行業開工率季節性回升。在五一假期的擾動褪去后，本周主要行業開工率季節性回升，汽車輪胎開工率和高爐開工率均與去年同期水平基本持平，而PTA開工率受油價上漲影響仍處于下行趨勢。

消費：服務消費景氣度有所下行。5月以來乘用車零售景氣度有所回暖，截至5月10日乘用車零售量較上月同期增長36%，其中新能源汽車零售量較上月同期增長27%；而服務消費景氣度有所回落，航班執飛率和電影票房收入均邊際走弱，其中航班執飛率錄得22年底以來新低。

地產：二手房銷售延續較高景氣度。在經歷五一假期的調整后，二手房銷售景氣度再度回暖，5月15日當周18城二手房成交面積錄得322.99萬平方米，同比增長21.6%。截至5月16日，5月份18城二手房累計成交面積錄得533.90萬平方米，同比增長17.1%，較4月份同比9.9%的增幅進一步提升，而30大中城市商品房銷售面積同比增速再度轉負。

出口：油價抬升疊加傳統航運旺季推升海運價格。近期伊朗沖突不確定的提升再度推高油價，疊加傳統航運旺季的臨近，海運價格出現明顯上行，5月15日上海出口集裝箱運價指數上漲至2140.66點，錄得2025年1月以來新高，全球航運成本有所抬升。從我國出口高頻來看，5月前10日我國監測港口累計完成貨物吞吐量仍處于年內高位，我們預計5月出口增速較4月邊際放緩，但仍保持較強韌性。

物價：伊朗沖突不確定性再度推升油價。國際方面，本周美以兩方相繼釋放出恢復對伊朗進行軍事行動的信號，伊朗沖突不確定性的提升再度推升油價，也對全球金融市場造成了一定沖擊。國內方面，本周農產業價格延續回落，需關注CPI同比增速回落的可能性。

整體來看，5月份需求端雖延續修復態勢，但結構性特征明顯，出口和地產銷售仍是主要貢獻點，而基建實物工作量和商品消費仍待進一步回升。往后看，一方面需關注物價回升的持續性，另一方面需進一步關注一線城市地產銷售的改善能否逐步向二三線城市擴散。

ELI指數：截至2026年5月17日，本周ELI指數為-0.42%，較上周回升0.07個百分點。合理看待貸款降速增長、債券融資正在“替代”貸款。2026年4月新增金融機構口徑人民幣貸款-100億元，同比少增2,900億元，貸款余額同比增速也下降至5.60%，從分部門數據看，企業中長期貸款和居民中長期貸款分別減少4,100億元（同比少增6,600億元）和減少3,408億元（同比多減2,177億元），從驅動經濟部門貸款少增的因素看：一方面，由于4月份恰逢“貸款淡季”，在經過一季度貸款沖刺“開門紅”之后，二季度初期融資需求季節性回落，拖累企業部門貸款增長，由于今年“兩會”提早部署政策性金融工具，我們預計隨著政策性金融工具在后期逐步落地，或再度撬動企業中長期貸款回升；另一方面，居民部門仍然處于“穩杠桿”階段，盡管“金三銀四”部分城市房地產市場成交回溫，但是“提前還貸”沖抵新增按揭投放，導致居民中長期貸款負增長，這也說明全國房地產市場仍在筑底，居民繼續“穩杠桿”。在貸款降速增長的同時，債券融資繼續向好，從社會融資規模數據看，4月份非金融企業債券和股票融資分別增長4,535億元和835億元，分別同比多增2,195億元和444億，在2025年5月份一攬子增量金融政策落地以及今年年初以來融資利率下行的作用下，企業債券融資發行持續多增，對貸款融資降速形成有效對沖。債券和貸款之間的“蹺蹺板”效應也深刻反映出在當前中國經濟新舊動能切換的背景下，科技產業等新興動能對直接融資的訴求更強，我們預計未來債券和股票融資等直接融資在實體經濟融資結構中的占比將繼續提升，同時從貨幣政策導向來看，5月份發布的2026年第一季度貨幣政策執行報告，提出要“保持金融穩固支持實體經濟”，并且要“引導金融機構優化信貸資金投向”，對于貸款結構的優化訴求強于貸款“合理增長”，展望未來貨幣政策走向，短期“降準降息”概率下降，貨幣政策將繼續綜合運用逆回購、買斷式逆回購、MLF以及國債買賣等常規工具呵護流動性。

風險提示：美國關稅政策仍有不確定性；政策出臺力度低于市場預期；房地產改善的持續性待觀察。

正文如下

1 本周雙指數概覽

1.1 ECI指數：5月份需求端整體延續回暖態勢

從周度數據來看，截至2026年5月17日，本周ECI供給指數為50.05%，較上周回升0.02個百分點；ECI需求指數為49.93%，較上周回升0.01個百分點。從分項來看，ECI投資指數為49.93%，較上周環比持平；ECI消費指數為49.78%，較上周回升0.02個百分點；ECI出口指數為50.21%，較上周環比持平。

從5月前兩周的高頻數據來看，ECI供給指數為50.04%，較4月回落0.03個百分點；ECI需求指數為49.93%，較4月回升0.04個百分點。從分項來看，ECI投資指數為49.93%，較4月回升0.02個百分點；ECI消費指數為49.77%，較4月回升0.05個百分點；ECI出口指數為50.21%，較4月回升0.04個百分點。

1.2 ELI指數：合理看待貸款降速增長

截至2026年5月17日，本周ELI指數為-0.42%，較上周回升0.07個百分點。

合理看待貸款降速增長、債券融資正在“替代”貸款。2026年4月新增金融機構口徑人民幣貸款-100億元，同比少增2,900億元，貸款余額同比增速也下降至5.60%，從分部門數據看，企業中長期貸款和居民中長期貸款分別減少4,100億元（同比少增6,600億元）和減少3,408億元（同比多減2,177億元），從驅動經濟部門貸款少增的因素看：一方面，由于4月份恰逢“貸款淡季”，在經過一季度貸款沖刺“開門紅”之后，二季度初期融資需求季節性回落，拖累企業部門貸款增長，由于今年“兩會”提早部署政策性金融工具，我們預計隨著政策性金融工具在后期逐步落地，或再度撬動企業中長期貸款回升；另一方面，居民部門仍然處于“穩杠桿”階段，盡管“金三銀四”部分城市房地產市場成交回溫，但是“提前還貸”沖抵新增按揭投放，導致居民中長期貸款負增長，這也說明全國房地產市場仍在筑底，居民繼續“穩杠桿”。在貸款降速增長的同時，債券融資繼續向好，從社會融資規模數據看，4月份非金融企業債券和股票融資分別增長4,535億元和835億元，分別同比多增2,195億元和444億，在2025年5月份一攬子增量金融政策落地以及今年年初以來融資利率下行的作用下，企業債券融資發行持續多增，對貸款融資降速形成有效對沖。債券和貸款之間的“蹺蹺板”效應也深刻反映出在當前中國經濟新舊動能切換的背景下，科技產業等新興動能對直接融資的訴求更強，我們預計未來債券和股票融資等直接融資在實體經濟融資結構中的占比將繼續提升，同時從貨幣政策導向來看，5月份發布的2026年第一季度貨幣政策執行報告，提出要“保持金融穩固支持實體經濟”，并且要“引導金融機構優化信貸資金投向”，對于貸款結構的優化訴求強于貸款“合理增長”，展望未來貨幣政策走向，短期“降準降息”概率下降，貨幣政策將繼續綜合運用逆回購、買斷式逆回購、MLF以及國債買賣等常規工具呵護流動性。

2 本周高頻數據概覽

2.1. 工業生產：主要行業開工率季節性回暖

開工率方面，本周主要行業開工率各有升降。其中本周汽車全/半鋼胎開工率為67.82%和75.07%，分別環比回升18.75個百分點和27.00個百分點；本周PTA開工率錄得62.22%，環比回落2.42個百分點，較2025年同期回落12.41個百分點；本周鋼廠高爐開工率錄得83.54%，環比回升0.30個百分點，較2025年同期回落0.59個百分點。

庫存和產量方面，本周六港口煉焦煤庫存合計263.72萬噸，環比回升5.45萬噸；上周主要鋼廠建筑鋼材庫存錄得237.37萬噸，環比回升6.67萬噸；本周建筑鋼材企業螺紋鋼產量錄得201.40萬噸，環比回升4.75萬噸。

負荷率方面，5月8日沿海七省電廠負荷率均值錄得71.29%，環比回落0.57個百分點，較2025年同期回落4.43個百分點。

2.2. 消費：乘用車零售景氣度小幅回暖

乘用車消費方面，5月10日乘用車當周日均銷量錄得50536輛，較2025年同期回落10360輛。根據乘聯會發布的最新數據，5月1-10日乘用車市場零售錄得40.7萬輛，同比2025年同期下降21.0%，環比上月同期增長36.0%，其中新能源車市場零售錄得22.6萬輛，同比2025年同期下降13.0%，環比上月同期增長27.0%。

家電消費方面，5月4日- 5月10日傳統白電銷額環比多數回落，多數家電年內線上零售額仍錄得同比負增長。

人員流動方面，本周航班執飛率均值為73.95%，環比回落5.38個百分點，較2025年同期回落11.95個百分點。地鐵日均客運量錄得8231.59萬人，環比回落504.12萬人，較2025年同期回升361.61萬人。

票房方面，本周票房收入錄得4.76億元，環比回落1.17億元，較2025年同期回升0.49億元；本周觀影人次錄得1358.31萬人，環比回落286.67萬人，較2025年同期回升294.79萬人。

2.3. 投資：基建實物工作量弱于去年同期

基建投資方面，2026年5月13日石油瀝青裝置開工率錄得15.90%，環比回落2.50個百分點，較2025年同期回落12.90個百分點；2026年5月15日全國水泥發運率錄得39.97%，環比回升0.16個百分點，較2025年回落1.54個百分點。2026年5月8日螺紋鋼和建材表觀需求分別錄得198.14萬噸和283.66萬噸，分別環比回落46.59萬噸和53.66萬噸。

房地產投資方面，上周100大中城市供應土地占地面積錄得832.29萬平方米，環比回落57.01%；本周30大中城市商品房成交面積錄得199.62萬平方米，環比回升92.74%；本周19城二手房成交面積錄得322.99萬平方米，環比回升90.48%。

2.4. 出口：5月上旬出口保持平穩運行

出口價格方面，本周上海/中國出口集裝箱運價指數分別錄得2140.66點和1280.46點，分別環比回升186.45點和1.67點；本周波羅的海干散貨指數均值錄得3119.80點，環比回升161.05點。

出口數量方面，韓國5月前10日出口總額同比增速錄得43.70%，較4月回升7.10個百分點，較2025年同期回升67.60個百分點。國內方面，2026年5月4日-2026年5月10日監測港口累計完成貨物吞吐量錄得25835.70萬噸，環比回落7.14%。本周二十大港口離港船舶數量錄得23752艘，環比回落182艘，較去年同期回落3174艘。

2.5. 通脹：地緣沖突不確定性提高再度推升油價

食品方面，本周豬肉平均批發價錄得14.91元/公斤，環比回落0.19元/公斤；本周28種重點監測蔬菜平均批發價錄得4.21元/公斤，環比回落0.05元/公斤。

貴金屬方面，本周現貨黃金價格錄得4528.00美元/盎司，環比回落213.40美元/盎司；本周現貨白銀價格錄得78.74美元/盎司，環比回落1.90美元/盎司。

基本金屬方面，本周LME銅、鋁期貨結算價分別錄得13553.5美元/噸和3635.0美元/噸，分別環比回升108.5美元/噸和74.5美元/噸；本周螺紋鋼期貨結算價錄得3249.0元/噸，環比回落26.0元/噸。

原油方面，本周布倫特原油期貨結算價為109.26美元/桶，環比回升7.97美元/桶。

2.6 流動性：本周貨幣凈回籠505億元

公開市場操作方面，本周央行進行30.0億元逆回購操作，有535.0億元逆回購到期，當周貨幣凈回籠505.0億元。

受到政策及資金面變化影響，本周7天shibor利率小幅回落，從周初的1.3400%回落至周末的1.3130%；本周10年期國債收益率小幅回落，從周初的1.7702%回落至周末的1.7598%。

3. 本周政策一覽

4. 風險提示

美國關稅政策仍有不確定性；政策出臺力度低于市場預期；房地產改善的持續性待觀察。

以上為報告部分內容，完整報告請查看《二手房銷售同比延續改善——量化經濟指數周報-20260517》

東吳宏觀蘆哲團隊介紹

蘆哲

東吳證券首席經濟學家

研究所聯席所長

蘆哲博士，現任東吳證券首席經濟學家、董事總經理、研究所聯席所長。中國證券業協會首席經濟學家專業委員，中國首席經濟學家論壇理事。

曾任職于世界銀行（華盛頓總部）、華泰證券等機構。在JIMF、《世界經濟》、《金融研究》等發表多篇學術作品。第五屆鄧子基財經研究獎得主 ，并多次榮獲新財富、水晶球、金牛獎等多項資本市場獎項。

同時兼任清華、人大、央財等多所大學專業研究生導師和EMBA教授。

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