2014年9月23日，嘉實元和開售第一天就賣爆了。

10萬元認購門檻、5年封閉期、資產(chǎn)鎖死到2019年9月。投資者在網(wǎng)點排長隊，為了搶一個當(dāng)時公募基金行業(yè)史無前例的東西：一只可以投未上市公司股權(quán)的公募產(chǎn)品。

嘉實元和的全稱是「嘉實元和直投封閉混合型發(fā)起式證券投資基金」。它把100億募集資金分成兩半：50億增資中國石化銷售公司，拿下1.4%的股權(quán)；另外50億配債券，賺點固定收益。邏輯很簡單，賭的是中石化銷售公司三年內(nèi)上市，用公募的殼做一次Pre-IPO。

這是中國公募基金行業(yè)唯一一次以基金形式直接參與未上市公司股權(quán)投資。12年過去了，它依然是唯一一次。

2026年，距離那場聲勢浩大的混改已經(jīng)過去了12年，中石化銷售公司的上市鐘聲依然沒有敲響。而嘉實元和的持有人，早在7年前就已經(jīng)被迫出局了。

一、傅成玉的混改實驗

故事要從2014年初說起。

時任中石化董事長傅成玉啟動了一場聲勢浩大的混合所有制改革。擁有全國3萬多座加油站和2.3萬家便利店的油品銷售板塊被拆分出來，成立中國石化銷售有限公司，向全社會公開引資。

這不是一次普通的增資擴股。中石化引入的不僅有資金，還有產(chǎn)業(yè)協(xié)同方、互聯(lián)網(wǎng)平臺和保險資金。127家機構(gòu)經(jīng)過三輪競標，最終入選的25家機構(gòu)包括騰訊、復(fù)星、海爾、中國人壽、長江養(yǎng)老、嘉實基金等。它們共認購1070.94億元，拿下銷售公司29.99%的股權(quán)。按此計算，銷售公司整體估值達到3571億元。

嘉實基金以50億元的出資位列其中。與其他24家機構(gòu)投資者不同，嘉實并非使用自有資金或?qū)舢a(chǎn)品，而是發(fā)行了一只公募基金，把散戶的資金裝進去，用公募的牌照去投未上市公司的股權(quán)。

這在當(dāng)時的監(jiān)管框架下是一個巨大的突破。《證券投資基金法》對公募基金的投資范圍有嚴格限制，非上市股權(quán)并不在允許的范圍內(nèi)。嘉實元和之所以能獲批，主要作為監(jiān)管支持國企混改大局的“創(chuàng)新試點”，獲得了監(jiān)管層的政策特批，在特定時期突破了公募基金不得投資非公開交易股權(quán)的限制。

25家投資者在入股協(xié)議中得到了一項關(guān)鍵承諾：三年內(nèi)上市。如果三年后未上市，中石化享有優(yōu)先購買權(quán)。這個「優(yōu)先購買權(quán)」在當(dāng)時被市場理解為大股東保底。

事實上，優(yōu)先購買權(quán)指的是如果投資者找到買家想賣股權(quán)，中石化有權(quán)以同等條件優(yōu)先買下。但如果投資者賣不掉，中石化并沒有義務(wù)必須買。

二、一場漫長的等待

2014年9月，嘉實元和成立。2015年3月，基金在上交所掛牌交易，場內(nèi)代碼505888。

最初的兩年，持有人的心態(tài)還很穩(wěn)。三年之約擺在那里，最晚2017年上市，封閉期5年到2019年9月，時間綽綽有余。

但2015年傅成玉退休了。混改的靈魂人物離場，銷售公司上市開始進入「沒有時間表」的狀態(tài)。

2016年，沒有消息。

2017年，三年之約到期，中石化方面沒有任何實質(zhì)性的上市推進信號。但嘉實元和的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，有一半資金已被這筆非上市股權(quán)鎖死，無法在二級市場隨時變現(xiàn)。

嘉實元和雖然是一只封閉式基金，但是可以場內(nèi)進行交易，讓持有人通過場內(nèi)賣出變現(xiàn)，如果有看好的投資者，也可以買入。

理論上，如果投資者看好這只基金，基金場內(nèi)就會形成溢價，如果賣出的人多，就容易形成折價。

隨著上市計劃被擱置，嘉實元和進入了漫長的折價階段

2018年，中石化換了董事長，上市仍無動靜。

2019年1月，路透社等媒體援引知情人士消息稱，銷售公司赴港上市已獲國務(wù)院批準。3月的全國兩會上，中石化總裁馬永生也對外表示，混改工作已基本完成，下一步擇機IPO。

但到2019年夏天，嘉實元和已經(jīng)等不及了。基金合同約定9月29日到期清算，所持有的銷售公司股權(quán)必須在到期前變現(xiàn)。

7月4日，嘉實元和公告，嘉實基金正在籌劃嘉實元和相關(guān)重大事項，為維護基金份額持有人利益，經(jīng)基金管理人向上海證券交易所申請，嘉實元和自2019年7月4日至2019年7月5日停牌。

其后，停牌之事一延再延。擬復(fù)牌日期拖至8月8日，后又拖至8月15日。

期間，對于基金會選擇繼續(xù)等待、延期運作還是賣出股權(quán)，市場作出了各種猜測。

8月13日，嘉實元和給出答案，發(fā)布了基金財產(chǎn)清算及基金合同終止的公告，這比基金存續(xù)期正式結(jié)束提前了一個多月。

三、一紙清算公告，12億資產(chǎn)賬面蒸發(fā)

2019年8月13日，嘉實基金發(fā)布清算公告，基金所持有的中石化銷售公司1.4%股權(quán)已全部變現(xiàn)，自8月13日起進入清算程序。

公告沒有披露買方是誰，沒有披露成交價格，也沒有披露估值依據(jù)。

投資者對照前后數(shù)據(jù)才發(fā)現(xiàn)發(fā)生了什么。

停牌前最后一個凈值公告（8月9日）顯示，嘉實元和單位凈值為1.1546元，基金資產(chǎn)凈值115.46億元。按照這個凈值，場內(nèi)投資者預(yù)期約有16%的套利空間（他們此前在7月3日以0.993元的價格買入）。

7月17日，嘉實元和發(fā)布了2季報，其中的股權(quán)仍然是按照62.88億元進行的披露。

然而，8月27日，嘉實基金發(fā)布清算報告。根據(jù)報告，最后運作日（8月12日）基金凈資產(chǎn)為103.13億元，每份清算資金1.0313元（其中包含2019年8月13日現(xiàn)金紅利0.02578元）。

加上此前已分配的7次現(xiàn)金紅利，初始認購者5年的總回報為每份0.1707元，對應(yīng)總收益率17.07%，年化約3.2%。

從1.1546到1.00552，每份縮水0.149元，基金凈資產(chǎn)從115.46億元降至103.13億元。

這12.33億的差額，是嘉實元和在2019年二季報中對銷售公司股權(quán)的賬面估值（約62.88億元）與實際賣出價（約50.55億元）的差額。

根據(jù)華寶證券推算，其變現(xiàn)價格對應(yīng)約1.7倍PB，相比二季報的賬面估值大幅折價了近20%。

2019年5月，嘉實元和剛剛根據(jù)最新的底層股權(quán)進行了估值。

也就是說，嘉實基金剛給這筆股權(quán)投資記了12億多的賬面浮盈，然后在清算期間，以接近原始買入價（2014年50億元）的價格賣掉了。

5年時間，總回報17.07%，年化約3.2%。同期，一只普通的中長期純債基金平均年化回報約為4%至4.5%。

二季報嘉實元和業(yè)績表現(xiàn)就跑輸了業(yè)績比較基準，未考慮清算期間虧損的12.33億。

一個賭Pre-IPO的公募產(chǎn)品，跑輸了普通的債券基金。

四、誰是接盤方？

清算公告中的信息真空引發(fā)了持有人最核心的疑問，嘉實元和把股權(quán)賣給了誰？為什么價格這么低？有沒有經(jīng)過公開招標？

回看數(shù)據(jù)，嘉實元和成立5年間累計向基金持有人進行了8次現(xiàn)金分配，合計達16.52億元。但如果我們深入去看具體數(shù)字，這筆備受矚目的非上市股權(quán)投資，5 年下來的實際收益甚至遠不如最保守的債券。

股權(quán)端（鎖定5年，收益9.59億元）：中石化銷售股權(quán)5年累計僅給基金貢獻了9.04億元的分紅（2015-2018年累計8.53億，2019 年末期分紅約0.51億）。而在退出變現(xiàn)時，50億的股權(quán)最終僅以50.55億元轉(zhuǎn)讓，資本利得（差價收入）僅有微乎其微的0.55億元。股權(quán)端5年合計原始收益僅 9.59 億元。

債券端（穩(wěn)健運行，收益16.21億元）：同樣是50億本金配置，債券端5年間穩(wěn)穩(wěn)產(chǎn)生了16.21億元 的利息收入。債券端利息則貢獻了16.21億元。

在這場資源配置中，債券端的原始收益比股權(quán)端足足多出了 6.62 億元。

至于基金5年間累計產(chǎn)生的約5.6億元運營成本（包括管理費、托管費、交易及增值稅等稅費），幾乎占了股權(quán)投資收益的一半以上。持有人承擔(dān)了未上市股權(quán)極高的流動性鎖定風(fēng)險和估值不確定性，最終這部分紅利資產(chǎn)卻沒能提供像樣的資本利得，分紅能力也遠遜于固收端。這大概這只創(chuàng)新基金最令人唏噓的結(jié)局。

根據(jù)2014年入股時的增資協(xié)議，如果銷售公司在三年后未上市，中石化享有優(yōu)先購買權(quán)。但由于清算報告對買方身份只字未提，外界只能根據(jù)合同條款猜測。

如果買方是中石化自身，就意味著中石化以50億元的原始對價，買回了5年前賣出的股權(quán)。

如果是第三方接盤，意味著市場上有人愿意出資50億元，去買下一份等了5年還沒能上市的股權(quán)。這個神秘買家的身份，至今仍未公開。

五、沒有終局的等待

2026年，故事依然沒有等來它的終局。

中石化銷售公司的境外上市計劃自2019年初傳出獲批消息后，便被無限期擱置。重特大央企子公司的分拆上市審批流程本就極為繁復(fù)，加上此后幾年國際局勢劇變、以及國內(nèi)新能源車爆發(fā)對傳統(tǒng)燃油零售網(wǎng)絡(luò)估值邏輯的顛覆，這輛本應(yīng)快速通往資本市場的混改快車，在路上開了12年，終點站依然模糊不清。

2019年初，還有券商研究所給了不同時點上市進度收益測算。

只不過這個表格隨著嘉實元和的清算，顯然已經(jīng)沒有意義了。

回看嘉實元和，這成了這場混改和公募基金行業(yè)的創(chuàng)新，最終并沒有得到理想的結(jié)果。

提早被迫出局的公募投資者，雖然只拿到了3.2%的微薄年化，但至少在2019年完成了現(xiàn)金退出，避開了無期徒刑；而留下來堅守的機構(gòu)，至今仍在經(jīng)歷長達12年的流動性折磨。

投資方向來看，中石化銷售公司也可能確實是一塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。然而產(chǎn)品期限與被投標的退出周期之間的錯配，政策、外部環(huán)境的不確定性，通過公募基金的產(chǎn)品形式推給普通人，可能才是這場實驗真正的致命傷。

六、嘉實元和留下的遺產(chǎn)

2014年嘉實元和發(fā)行時，公募行業(yè)和監(jiān)管層都視其為一次大膽的金融創(chuàng)新。公募基金首次穿透了一級市場與二級市場之間的界限，讓普通投資者有機會參與國企混改的紅利。

開賣一天售罄的新聞稿

然而到了2019年，嘉實元和清盤時，它卻成了一次警示，各種爭議紛紛而來。一只產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)設(shè)計決定了它的成敗，而不是它所投資產(chǎn)的好壞。

清盤之后的負面輿論

嘉實元和之后，中國公募基金行業(yè)再沒有出現(xiàn)第二只可以直接投資未上市公司股權(quán)的產(chǎn)品。監(jiān)管層在2019年后收緊了此類創(chuàng)新，原因在于現(xiàn)有制度框架很難支撐這類跨市場產(chǎn)品的投后管理和信息披露。

此后，公募基金轉(zhuǎn)而通過新三板掛牌股票等折中路徑參與未上市企業(yè)的投資，但流動性和估值難題依然存在。

2020年代推出的公募REITs，某種程度上接續(xù)了嘉實元和未竟的命題：用公募產(chǎn)品讓普通投資者參與非標資產(chǎn)的收益。但REITs投的是成熟運營、有穩(wěn)定現(xiàn)金流和評估體系的基礎(chǔ)設(shè)施，而非前途未卜的上市賭局。

其實在那之后，仍然有不少基金行業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)品屢屢出現(xiàn)，比如螞蟻上市的創(chuàng)新基金，其中仍有備受追捧，但過后發(fā)現(xiàn)一地雞毛的產(chǎn)品。

我們或許可以將它稱為創(chuàng)新的代價，比如當(dāng)年嘉實元和清盤的時候，也有很多理性的聲音出來探討投資者保護，信息披露應(yīng)該秉持什么什么原則。

但好像還是重復(fù)有大小的風(fēng)險事件出現(xiàn)。也許接下來會不一樣，也許還會一樣。

- End -

2019年8月27日，嘉實元和清算報告公布當(dāng)天，一位持有人在天天基金網(wǎng)的評論區(qū)寫道：“好好的一場混改大戲，就這樣攪黃了。”

2026年，中石化銷售公司的上市計劃依然在等待中塵封。而當(dāng)年那場宏大混改的見證者們，仍在等候各自的答案。

作者：坦桑尼亞老云 | 編輯：栗加

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