“賣Token也能上市？” AI圈最近又炸出一個(gè)新物種。

6月30日，硅基流動(dòng)向港交所遞表，劍指“Token工廠第一股”。

文 | 世界模型工場(chǎng)

這家成立不到三年的公司，講出了一個(gè)全新的故事：不做大模型、不做AI應(yīng)用，專門做AI產(chǎn)業(yè)的 "Token批發(fā)商"。

具體來說，就是把英偉達(dá)、華為昇騰等不同芯片的算力，和DeepSeek、Qwen、GLM等上百個(gè)模型，統(tǒng)一封裝成標(biāo)準(zhǔn)化的Token服務(wù)，用戶按調(diào)用量付費(fèi)，不用關(guān)心底層用的什么芯片、什么模型。

聽起來很美，資本也很買賬。

34個(gè)月里，硅基流動(dòng)完成7輪融資，估值從天使輪2.3億元的投前估值，一路飆到最新B+輪77.4億元的投后估值，漲了33倍。

阿里、華為、美團(tuán)、商湯……半條AI產(chǎn)業(yè)鏈都擠進(jìn)來當(dāng)股東，陣容豪華得晃眼。

但翻開招股書，畫風(fēng)就不一樣了。

2025年?duì)I收5533萬元，同比增長653%，可凈虧損也達(dá)到3.45億元，是收入的6倍多。

更扎心的是毛利率，直接干到了-24%，相當(dāng)于每賺1塊錢，還要倒貼2毛4。

一邊是資本熱捧、估值飛天，一邊是越賣越虧、毛利率轉(zhuǎn)負(fù)。

硅基流動(dòng)這門“Token生意”，到底是AI時(shí)代的水電煤，還是又一個(gè)燒錢換規(guī)模的資本游戲？

“Token工廠”憑什么這么貴？

硅基流動(dòng)的爆紅，得從一個(gè)人和一件事說起。

第一個(gè)人是創(chuàng)始人袁進(jìn)輝。

這位清華計(jì)算機(jī)系博士，師從中國AI奠基人張鈸院士，是AI Infra圈里實(shí)打?qū)嵉摹凹夹g(shù)老兵”。

2008年畢業(yè)后，他進(jìn)了微軟亞洲研究院當(dāng)主管研究員，搞出了當(dāng)時(shí)世界最快的主題模型訓(xùn)練算法LightLDA，還拿過微軟亞研院院長特別獎(jiǎng)。

2016年，袁進(jìn)輝從微軟離職創(chuàng)業(yè)，搞出了深度學(xué)習(xí)框架OneFlow，在分布式訓(xùn)練領(lǐng)域一度是國產(chǎn)之光。

2023年，OneFlow被王慧文的“光年之外”收購，后來又跟著并入美團(tuán)。

但袁進(jìn)輝拒絕了美團(tuán)的留任邀請(qǐng)，帶著核心團(tuán)隊(duì)二次創(chuàng)業(yè)，硅基流動(dòng)就這樣誕生了。

第二件事，是2025年春節(jié)的那場(chǎng)DeepSeek狂歡。

DeepSeek R1橫空出世，全網(wǎng)都在搶著用，算力直接崩了。

硅基流動(dòng)聯(lián)手華為云昇騰，首發(fā)了國產(chǎn)化部署方案，一夜之間接住了洶涌的流量，上線僅10小時(shí)就被迫限流。

這場(chǎng)爆紅，讓硅基流動(dòng)一戰(zhàn)成名，也坐實(shí)了“中國最大獨(dú)立Token供應(yīng)商”的名頭。

這個(gè)定位確實(shí)踩中了風(fēng)口。

招股書援引弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2025年中國詞元按吞吐量統(tǒng)計(jì)，市場(chǎng)前三名合計(jì)拿下約87%的份額，硅基流動(dòng)排第四，市場(chǎng)份額約為1.5%。

別小看這1.5%。

從描述看，外界可以推測(cè)對(duì)應(yīng)的前三名分別是火山引擎、阿里云、百度智能云。

硅基流動(dòng)作為一家創(chuàng)業(yè)公司能在巨頭夾縫里啃下一塊肉，已經(jīng)相當(dāng)不容易。

運(yùn)營數(shù)據(jù)也確實(shí)亮眼：

截至2026年4月，平臺(tái)注冊(cè)用戶超過1000萬，日均Token吞吐量達(dá)到5785億次；

公有云付費(fèi)客戶從2024年的2455家，飆升到2025年的71.6萬家，一年漲了約292倍。

這大概就是資本愿意給77億估值的底氣。

但問題來了：140倍的PS（市銷率），到底貴不貴？

對(duì)比一下就知道了。

海外同類玩家Fireworks AI，2025年10月C輪融資時(shí)估值40億美元，對(duì)應(yīng)ARR約2.8億美元，PS約14倍。

Together AI剛官宣了一筆8億美元的C輪融資，估值直接翻倍到83億美元，對(duì)應(yīng)今年初約10億美元的年化收入，PS約8倍。

兩家海外對(duì)標(biāo)公司的PS都在10到15倍區(qū)間，硅基流動(dòng)140倍的估值，是它們的近10倍。

這多出來的溢價(jià)，市場(chǎng)到底在賭什么？

兩條業(yè)務(wù)線，根都不牢

硅基流動(dòng)有兩條業(yè)務(wù)線，命運(yùn)天差地別。

第一條是公有云服務(wù)，也就是大家說的MaaS，這是“Token工廠”故事的主角。

2025年，這條線貢獻(xiàn)了2926萬元營收，占總收入52.9%，首次超過另一塊業(yè)務(wù)。

但它有個(gè)致命問題：不賺錢，毛利率是-119%。

也就是說，每收入1塊錢，硅基流動(dòng)要倒貼1塊1毛9，賣得越多，虧得越狠。

很多人第一反應(yīng)是“燒錢換客戶”，畢竟2025年光免費(fèi)代金券就燒了5400多萬元。

但這只是表象，更深層的問題是：公有云業(yè)務(wù)從商業(yè)模式上就很難賺錢。

先看價(jià)格。

硅基流動(dòng)上DeepSeek-V3的常規(guī)價(jià)格一度是輸入2元/百萬Token、輸出8元/百萬Token，R1是輸入4元、輸出16元，加上新用戶注冊(cè)就送2000萬免費(fèi)Token，早期確實(shí)比官方便宜三到五成。

但這個(gè)優(yōu)勢(shì)正在快速縮水：

2026年5月，DeepSeek將V4-Pro的限時(shí)5折優(yōu)惠永久化，降幅達(dá)75%，緩存命中的輸入價(jià)格干到0.025元/百萬Token，比硅基流動(dòng)的老價(jià)格便宜出幾個(gè)量級(jí)。

原廠一降價(jià)，中間商的價(jià)格優(yōu)勢(shì)就被打薄了。因?yàn)楣杌鲃?dòng)的成本結(jié)構(gòu)，從根上就不占優(yōu)勢(shì)。

對(duì)于閉源模型，它拿不到權(quán)重，只能通過原廠 API 或授權(quán)渠道轉(zhuǎn)接，相當(dāng)于 "二道販子"，成本理論上不可能比原廠更低。

對(duì)于開源模型，它雖然可以自己租卡部署、做推理優(yōu)化，但原廠有最大規(guī)模的調(diào)用量、最深的模型理解、最極致的工程優(yōu)化，單位成本還是比它低。

硅基流動(dòng)的便宜，更多是靠補(bǔ)貼讓一點(diǎn)、靠?jī)?yōu)化擠一點(diǎn)、靠比客戶自建便宜一點(diǎn)，這不是系統(tǒng)性的成本優(yōu)勢(shì)。

真要打價(jià)格戰(zhàn)，原廠降得起，它降不起。

那用戶為什么還用它？

早期用戶可能沖著便宜，但真正留下來的，更多是沖著多模型統(tǒng)一接入。

170多個(gè)模型隨便切，代碼幾乎不用動(dòng)，加上智能路由、容災(zāi)、成本管控這些企業(yè)級(jí)功能，省的不是錢，是時(shí)間和精力。

問題是，這門“省事”生意的護(hù)城河有多深？

再看客戶比例。

招股書披露，2026年前四個(gè)月，公有云付費(fèi)客戶約64萬家，人均ARPU約22元，高價(jià)值付費(fèi)客戶占比不到1%。

這說明客戶數(shù)量被長尾用戶快速拉高，但不排除少數(shù)大客戶貢獻(xiàn)了更高的付費(fèi)金額。

但真正的問題在于，長尾客戶天然價(jià)格敏感，遷移成本又低，今天你便宜就用你，明天別家更便宜就轉(zhuǎn)走。

而大客戶即便付費(fèi)更多，也更會(huì)把價(jià)格、穩(wěn)定性和供應(yīng)鏈安全壓到極致，議價(jià)能力只會(huì)更強(qiáng)。

第二條是本地部署解決方案，才是真正的“利潤奶牛”。

客戶自己有算力，硅基流動(dòng)把推理引擎和調(diào)度系統(tǒng)部署到客戶數(shù)據(jù)中心，收軟件許可費(fèi)、實(shí)施費(fèi)和維保費(fèi)。

2025年這項(xiàng)業(yè)務(wù)營收2607萬元，占比47.1%，毛利率高達(dá)82.5%。

看著很美，但隱憂不小。

一是客戶越來越集中：

本地部署客戶數(shù)量從2024年的28家減少到2025年的20家，2026年前四個(gè)月更是只新增5家；

但平均每客戶收益從22.4萬元暴漲到130.3萬元，漲了481%，說明收入越來越依賴少數(shù)大客戶。

二是規(guī)模化有天花板：

本地部署本質(zhì)是項(xiàng)目制生意，交付周期長、復(fù)用率低，更像一家“AI工程服務(wù)商”，而不是“Token工廠”。

兩條業(yè)務(wù)線，一個(gè)撐估值、一個(gè)賺利潤，搭配得很精妙。

但“Token工廠”這個(gè)核心故事，其實(shí)主要是2025年才講出來的。2024年，公有云收入才106.9萬元，本地部署才是絕對(duì)主力。

尷尬的是，硅基流動(dòng)必須繼續(xù)把MaaS這條虧錢的線做大，才能撐住估值故事，可每做大一分，虧損就擴(kuò)大一分。

想象力和現(xiàn)金流，短期內(nèi)只能選一個(gè)。

“中立第三方”的護(hù)城河有多深？

硅基流動(dòng)最大的賣點(diǎn)，是中立第三方。

大廠云做MaaS，都是“自研模型+云生態(tài)”打包賣，比如豆包之于字節(jié)、通義之于阿里。

大模型廠商把推理放在這些云上，總擔(dān)心調(diào)用數(shù)據(jù)被拿去訓(xùn)練競(jìng)品。

硅基流動(dòng)不做模型、不做應(yīng)用，只做中間層，恰好解決了這個(gè)信任問題。

但這個(gè)位置真的穩(wěn)固嗎？

先往上看，硅基流動(dòng)是純粹的“租卡方”，對(duì)供應(yīng)鏈沒有話語權(quán)。

招股書披露，2025年公司向前五大供應(yīng)商合計(jì)采購1.173億元，占采購總額70.8%，最大單一供應(yīng)商占比20.4%。

招股書還提到，往績(jī)記錄期內(nèi)有兩名主要業(yè)務(wù)伙伴同時(shí)是公司的客戶及供應(yīng)商。

對(duì)照股東名單不難猜到，這大概率就是阿里、華為哈勃這類公司。

這些大客戶一邊通過股權(quán)和算力租賃賺硅基流動(dòng)的錢，一邊旗下的云和模型業(yè)務(wù)又在市場(chǎng)上跟它搶客戶，這仗怎么打？

更關(guān)鍵的是，硅基流動(dòng)沒有定價(jià)權(quán)：

芯片漲價(jià)，成本跟著漲；大廠云降價(jià)，售價(jià)也得跟著降，兩頭都是別人說了算。

再往下看，硅基流動(dòng)沒有自研模型，對(duì)產(chǎn)品同樣沒有掌控力。

它能賣什么、賣多貴，很大程度取決于開源社區(qū)和模型廠商的臉色。

而它最大的賣點(diǎn)“多模型統(tǒng)一接入”，技術(shù)門檻并不高。

火山引擎、阿里云、百度智能云都在做模型市場(chǎng)、做統(tǒng)一API，一旦大廠把開放也做成標(biāo)配，價(jià)格還更低，硅基流動(dòng)的核心價(jià)值隨時(shí)可能被繞開。

國產(chǎn)芯片廠商也是變量。

昇騰、沐曦、摩爾線程這些芯片，眼下軟件棧不夠成熟，需要硅基流動(dòng)這樣的中間層做適配。

可萬一哪天芯片廠商自己把統(tǒng)一軟件棧做出來了，中間層的價(jià)值還剩多少？

它的股東名單，其實(shí)已經(jīng)很說明問題。

阿里、華為、美團(tuán)、商湯、創(chuàng)新工場(chǎng)……一張AI產(chǎn)業(yè)鏈地圖，里面有些角色，既是股東，又是供應(yīng)商，還是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

對(duì)這些產(chǎn)業(yè)資本來說，這筆賬怎么算都不虧。

自家MaaS跑出來了，是主營業(yè)務(wù)的勝利；“獨(dú)立中間層”這個(gè)物種真跑通了，就通過股權(quán)分一杯羹，橫豎都不虧。

硅基流動(dòng)140倍PS的估值，本質(zhì)上押注的是一個(gè)時(shí)間差。

在國產(chǎn)芯片自研軟件方案成熟之前、在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手補(bǔ)齊中立能力之前、在大廠把多模型平臺(tái)做起來之前，先把位置占住。

但時(shí)間差是有保質(zhì)期的。

招股書披露，截至2025年末賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物1.72億元、定期存款1億元；2026年內(nèi)公司密集完成A+、B、B+三輪融資，合計(jì)融資約14.8億元，七輪累計(jì)融資約19.5億元，家底不算薄。

但這筆錢能撐多久，仍取決于公有云虧損能不能盡快收窄。

Token工廠到底是AI時(shí)代的水電煤，還是又一個(gè)資本催熟的泡沫，答案可能要等下一輪周期才能揭曉。