模組廠還能笑多久？

7月3日晚，江波龍發(fā)布了一份驚人的業(yè)績(jī)預(yù)告。

公司預(yù)計(jì)2026年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收220億元至250億元，同比增長(zhǎng)115.78%至145.20%；歸母凈利潤(rùn)92億元至110億元，同比增長(zhǎng)62204%至74394%。

公告沒(méi)寫錯(cuò)，最高超過(guò)743倍。

當(dāng)然，這里面雖然有去年同期凈利潤(rùn)只有1476萬(wàn)元的低基數(shù)因素，但如此巨大的增長(zhǎng)，本身其實(shí)也在說(shuō)明供應(yīng)的緊缺與產(chǎn)品價(jià)格的上漲。

從環(huán)比角度來(lái)看，相比于一季度營(yíng)收99.09億元、歸母凈利潤(rùn)38.62億元的成績(jī)來(lái)說(shuō)，二季度120.91億元至150.91億元的營(yíng)收和約53.38億元至71.38億元的歸母凈利潤(rùn)，同樣實(shí)現(xiàn)了快速上漲。

更值得注意的是，不僅江波龍一家公司在漲，整個(gè)存儲(chǔ)模組行業(yè)都在暴增。

兩個(gè)月前，另一家A股存儲(chǔ)企業(yè)德明利同樣交出了一份近乎離譜的一季報(bào)：營(yíng)收75.38億元，同比增長(zhǎng)502.1%；歸母凈利潤(rùn)33.46億元，暴增4943.39%。

過(guò)去很長(zhǎng)時(shí)間里，這并不是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈上最性感的位置。大家談存儲(chǔ)，更習(xí)慣談三星、SK海力士、美光，談DRAM、NAND Flash和HBM。但現(xiàn)在，讓投資者們傻眼的，卻是一群在很多人印象中沒(méi)有什么技術(shù)實(shí)力的模組廠。

存儲(chǔ)模組廠們?yōu)槭裁赐蝗?/strong>都暴富了？又會(huì)在何時(shí)被按下休止鍵？

01

江波龍賺到了時(shí)間差的錢

江波龍利潤(rùn)暴增的秘密，藏在模組廠所在的產(chǎn)業(yè)鏈位置里。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，三星、SK海力士、美光這樣的存儲(chǔ)原廠，核心工作是制造DRAM顆粒和NAND Flash晶圓；而江波龍這樣的企業(yè)，則是從原廠購(gòu)買獲得晶圓或顆粒，再圍繞主控芯片、固件算法、封裝測(cè)試、產(chǎn)品定義和客戶需求，把它們做成SSD、嵌入式存儲(chǔ)、內(nèi)存條等最終產(chǎn)品。

雖然是采購(gòu)原廠的顆粒做封裝，但并不意味著這是一項(xiàng)沒(méi)有技術(shù)含金量的環(huán)節(jié)。下游客戶需要什么容量、什么性能、什么功耗，主控怎么調(diào)，固件如何適配，顆粒怎么篩選，封裝怎么做，能不能進(jìn)入手機(jī)、汽車、服務(wù)器客戶的供應(yīng)鏈，這些都是模組廠的價(jià)值。

但對(duì)下游客戶的價(jià)值再高，商業(yè)模式卻從最開始就決定了他們盈利的重要特征：上游存儲(chǔ)價(jià)格，幾乎天然決定著模組廠利潤(rùn)的彈性。

舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子。假設(shè)一家模組廠以100元的成本買進(jìn)一批存儲(chǔ)晶圓，加工之后賣120元，它賺的是20元。

但如果行業(yè)突然缺貨，市場(chǎng)價(jià)格迅速上漲，同樣的產(chǎn)品賣到了180元，而公司倉(cāng)庫(kù)里還有大量此前100元買入的原材料和產(chǎn)品，那么在這些低成本庫(kù)存被逐步銷售的過(guò)程中，利潤(rùn)空間會(huì)迅速擴(kuò)大。

而這樣的故事，剛好在過(guò)去十個(gè)月中發(fā)生：過(guò)去低價(jià)采購(gòu)的晶圓庫(kù)存，按照歷史成本結(jié)轉(zhuǎn)；但新存儲(chǔ)產(chǎn)品的銷售價(jià)格， 已經(jīng)跟著市場(chǎng)行情上漲。而中間的價(jià)差，就進(jìn)了江波龍的口袋。

這一輪江波龍的利潤(rùn)，本質(zhì)上是吃到了一場(chǎng)極端快速的存儲(chǔ)漲價(jià)的紅利，而它的手里恰好有貨，而且有很多貨。

截至2026年一季度末，江波龍賬面存貨達(dá)到179.61億元，相比2025年末的116.78億元又增長(zhǎng)53.81%。要知道江波龍一季度營(yíng)收也只有99.09億元，也就是說(shuō)，它手里的存貨賬面價(jià)值已經(jīng)接近單季度營(yíng)收的1.8倍。

從更長(zhǎng)的時(shí)間維度可以看到，江波龍其實(shí)一直在悄悄囤貨。2020年，公司存貨規(guī)模還只有22.46億元，此后一路增加至2024年的78.33億元。

換句話說(shuō)，雖然有著存貨增值的情況，但江波龍并不只是在漲價(jià)發(fā)生后才發(fā)現(xiàn)存儲(chǔ)缺貨，而是在這一輪行情真正加速之前，它的倉(cāng)庫(kù)就已經(jīng)越來(lái)越滿。

更有意思的是，為了拿貨，江波龍甚至明顯加大了資金投入。2026年一季度末，公司預(yù)付款項(xiàng)達(dá)到35.51億元，較2025年末增長(zhǎng)439.97%；長(zhǎng)期借款從43.77億元增加至94.31億元；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出28.75億元。與此同時(shí)，公司合同負(fù)債增加至22.17億元，主要原因則是預(yù)收貨款增加。

換句話說(shuō)，江波龍?jiān)谛袠I(yè)最缺貨的時(shí)候，用資產(chǎn)負(fù)債表重倉(cāng)了存儲(chǔ)，期望去賭價(jià)格繼續(xù)上漲的未來(lái)。

不過(guò)，光有庫(kù)存還不夠，因?yàn)榭倳?huì)有消耗殆盡的那一天，模組廠得能繼續(xù)拿到貨才能持續(xù)吃到存儲(chǔ)價(jià)格上漲的紅利，而這才是今年模組行業(yè)真正稀缺的能力。

江波龍此前披露，與多家主要原廠續(xù)簽LTA和MOU，深度鎖定核心供應(yīng)鏈資源。這類協(xié)議未必意味著鎖定了低價(jià)，卻意味著在供給緊張的時(shí)候，公司能夠獲得更穩(wěn)定的貨源。

更重要的是，下游真的急了。

TrendForce今年3月預(yù)計(jì)，二季度傳統(tǒng)DRAM合約價(jià)格環(huán)比上漲58%至63%，NAND Flash上漲70%至75%。更值得注意的是，它專門提到：即便PC整體需求預(yù)期已經(jīng)下修，由于原廠同時(shí)減少了對(duì)PC OEM和模組廠的供應(yīng)，一些拿不到足額配給的OEM，不得不轉(zhuǎn)向原廠或者模組廠，以更高價(jià)格采購(gòu)。

這相當(dāng)于下游客戶主動(dòng)跑到模組廠門口搶貨。而據(jù)界面新聞報(bào)道，有產(chǎn)業(yè)鏈人士透露，客戶需先付清貨款，資金到賬后方可“排隊(duì)排產(chǎn)”，待有貨后再通知提貨。

所以，當(dāng)AI把存儲(chǔ)需求推上新臺(tái)階，而江波龍又在周期底部持續(xù)囤積庫(kù)存、鎖定上游原廠資源，利潤(rùn)爆發(fā)也就成了順理成章的事。

02

模組廠的好日子也有保鮮期

大家普遍的疑問(wèn)是，這種錢還能賺多久？

按照過(guò)去幾十年的經(jīng)驗(yàn)，答案其實(shí)不太樂(lè)觀。因?yàn)榇鎯?chǔ)行業(yè)最典型的特征，從來(lái)都不是穩(wěn)定增長(zhǎng)，而是周期。

當(dāng)手機(jī)、PC、服務(wù)器需求好起來(lái)，DRAM和NAND價(jià)格上漲，三星、SK海力士、美光開始擴(kuò)產(chǎn)；等到新增產(chǎn)能釋放，供給超過(guò)需求，價(jià)格又會(huì)快速下跌。原廠隨后減產(chǎn)、砍資本開支，等庫(kù)存慢慢消化，下一輪漲價(jià)再重新開始。

這種故事幾乎每隔幾年就要上演一次。

距離現(xiàn)在最近的一輪就在2022年至2023年。消費(fèi)電子需求轉(zhuǎn)弱、產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存堆積，存儲(chǔ)市場(chǎng)迅速?gòu)娜必涋D(zhuǎn)向過(guò)剩。到了2023年二季度，TrendForce仍預(yù)計(jì)DRAM價(jià)格環(huán)比下跌13%至18%，NAND Flash下跌8%至13%，服務(wù)器DRAM的跌幅甚至更大。

所以每當(dāng)存儲(chǔ)價(jià)格快速上漲，市場(chǎng)最危險(xiǎn)的一句話往往是：這一次不一樣。但有意思的是，到了2026年，越來(lái)越多人又開始相信，這一次可能真的不是“狼來(lái)了”。

過(guò)去的存儲(chǔ)需求，更多來(lái)自手機(jī)多裝幾個(gè)GB內(nèi)存、PC升級(jí)一次硬盤、服務(wù)器數(shù)量繼續(xù)增長(zhǎng)。但現(xiàn)在，大模型訓(xùn)練和推理一邊需要更多HBM、服務(wù)器DRAM和企業(yè)級(jí)SSD，另一邊又讓原廠把更多資源投入AI相關(guān)產(chǎn)品，進(jìn)一步擠壓普通存儲(chǔ)的供應(yīng)。

SK海力士今年初甚至直接在官方市場(chǎng)展望中使用了“HBM主導(dǎo)的存儲(chǔ)超級(jí)周期”這一說(shuō)法，并提到，隨著AI訓(xùn)練和推理服務(wù)器投資擴(kuò)大，單臺(tái)服務(wù)器配置的DRAM和HBM容量持續(xù)增加，企業(yè)級(jí)SSD需求也在同步增長(zhǎng)。

而比“超級(jí)周期”這個(gè)詞更有說(shuō)服力的，是原廠和客戶之間的交易方式的變化。

今年6月，美光披露，公司已經(jīng)簽署16份戰(zhàn)略客戶協(xié)議，覆蓋數(shù)據(jù)中心、消費(fèi)電子和汽車客戶。除了汽車協(xié)議通常是三年，其余協(xié)議典型期限長(zhǎng)達(dá)五年，從2026年一直簽到2030年底。

這些協(xié)議覆蓋同期約20%的DRAM銷量和三分之一的NAND銷量，而且采用take-or-pay模式，也就是客戶承諾未來(lái)多年購(gòu)買特定數(shù)量，14份協(xié)議按最低合同價(jià)格計(jì)算的剩余收入約1000億美元。

這其實(shí)是一個(gè)很大的改變，過(guò)去原廠最怕的是，今天缺貨就擴(kuò)產(chǎn)，三年后晶圓廠建好了，需求卻沒(méi)了。

但現(xiàn)在，客戶為了確保未來(lái)幾年有存儲(chǔ)可用，愿意直接把訂單鎖到2030年，甚至先交錢、承諾采購(gòu)數(shù)量。美光自己也預(yù)計(jì)，DRAM和NAND供需緊張將持續(xù)到2027年以后，即使行業(yè)供給在2028年開始逐步改善，目前仍看不到什么時(shí)候能夠真正追上不斷增長(zhǎng)的需求。

可以肯定的是，這一輪存儲(chǔ)景氣會(huì)比過(guò)去持續(xù)得更久。但問(wèn)題是，像江波龍這樣的模組廠，上半年這樣的利潤(rùn)率還能不能繼續(xù)？

答案顯然是否定的。

就在江波龍發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告的7月3日，TrendForce預(yù)計(jì)，三季度傳統(tǒng)DRAM合約價(jià)格仍將環(huán)比上漲13%至18%，NAND Flash上漲10%至15%。

但和二季度傳統(tǒng)DRAM上漲58%至63%、NAND Flash上漲70%至75%相比，漲價(jià)速度已經(jīng)明顯慢了下來(lái)。TrendForce給出的原因也很直接：PC、智能手機(jī)等消費(fèi)客戶已經(jīng)逐漸逼近價(jià)格承受極限。

這恰恰是國(guó)內(nèi)模組廠接下來(lái)最需要面對(duì)的問(wèn)題，AI需要更多存儲(chǔ)，不等于所有下游都能無(wú)限承受存儲(chǔ)漲價(jià)。

微軟、谷歌這樣的云廠商為了建設(shè)AI數(shù)據(jù)中心，可以接受更高的存儲(chǔ)成本。但一臺(tái)千元手機(jī)、一臺(tái)普通筆記本、一臺(tái)電視機(jī)，最終都有明確的售價(jià)上限。

據(jù)日經(jīng)亞洲報(bào)道，有多位臺(tái)北產(chǎn)業(yè)鏈知情人士表示，小米、OPPO、vivo已告知供應(yīng)商，將再次下調(diào)今年的出貨目標(biāo)，部分廠商下調(diào)幅度高達(dá)30%，成本上升和前所未有的零部件短缺持續(xù)對(duì)市場(chǎng)造成沉重壓力，而其中占到?jīng)Q定性因素的，就是存儲(chǔ)。

這其實(shí)就是模組廠最麻煩的地方，上游越缺貨，它們手里的庫(kù)存越值錢；但上游一直漲價(jià)，它們下一批貨也越來(lái)越貴。下游越著急，它們?cè)饺菀滋岣呤蹆r(jià)；但價(jià)格一直往上漲，下游最終也會(huì)買不起。

未來(lái)甚至可能出現(xiàn)一個(gè)看起來(lái)很矛盾的局面：AI需求依然很強(qiáng)，存儲(chǔ)行業(yè)依然景氣，三星、美光、SK海力士還有國(guó)產(chǎn)長(zhǎng)鑫依然賺錢，但國(guó)內(nèi)模組廠的利潤(rùn)增速卻先慢下來(lái)。

當(dāng)然，這也不意味著江波龍們一定會(huì)重新回到過(guò)去只賺加工費(fèi)的苦日子。

隨著自研主控、固件、封測(cè)、企業(yè)級(jí)產(chǎn)品和端側(cè)AI存儲(chǔ)能力提升，江波龍完全有可能把長(zhǎng)期盈利能力抬到一個(gè)比過(guò)去更高的位置。AI帶來(lái)的需求增長(zhǎng)和更長(zhǎng)的行業(yè)景氣，也意味著這一輪好日子可能持續(xù)得比歷史周期更久。

只不過(guò)像2026年這樣，需求突然爆發(fā)、上游極端缺貨、下游搶著買單的好日子，大概率一去不復(fù)返了。

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